Administer Q2'24: Rytmi alkaa löytymään

Nostamme Administerin tavoitehinnan 3,2 euroon (aik. 2,8 €) ja suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä). Yhtiön Q2-tulos vahvisti kannattavuusparannuksen olevan oikealla uralla, mikä kasvatti luottamustamme lähivuosien tuloskasvunäkymään. Yhtiö toisti ohjeistuksensa vuodelle 2024, joka vaikuttaa liikevaihdon suhteen haastavalta mutta kannattavuuden osalta jopa varovaiselta. Osakkeen arvostus on edullinen (2025e oik. P/E 9x) strategian edistyessä ja tuloksen kasvaessa, mutta harha-askeliin korkeahko velkaantuminen ei juuri anna varaa.

Tulos pysyi odotetulla uralla

Administerin Q2-liikevaihto (19,3 MEUR) jäi hieman ennusteestamme (20,0 MEUR) Econian henkilöstövuokrauksen heikkouden takia, mutta ennakoitua paremman kannattavuuden ansiosta operatiivinen tulos (EBITA 1,4 MEUR) ylsi ennusteeseemme. Käyttökatemarginaali oli Q2:lla 9,6 % (Q2’23: 2,3 %) liikevaihdon lievästä laskusta huolimatta, kun yhtiön 7 MEUR:n tulosparannusohjelman täydet vaikutukset alkavat olla näkyvissä. Vuoden alku onkin vahvistanut yhtiön tuloskäänteen pysyvän raiteillaan myös hankalassa markkinatilanteessa. Konsernin tärkeimpien tytäryhtiöiden kannattavuuksista emme saaneet konkreettisia lukuja, mutta ilmeisesti tulosparannukset ovat laaja-alaisia. Arvioimme Sillan kehityksen olleen vahvaa, Administer tilitoimistojen ainakin kohtuullista, EmCen vakaata ja Econian puolustustaistelua vaikeassa markkinassa. Ongelmissa oleva ja viime vuosina pieneksi kutistunut Adner tullaan fuusioimaan emoyhtiöön syksyllä, minkä lisäksi konserniin liittyy Kuntalaskenta. Ongelmista huolimatta kokonaisuus vaikuttaa etenevän strategisesti oikeaan suuntaan ja löytäneen myös pitkään kaivattuja synergioita. Raportin heikkoutena oli tulokseen nähden vaisu liiketoiminnan rahavirta (H1’24: 1,4 MEUR).

Näkymät ennallaan, mutta ennusteissa nousupainetta

Administerin vuoden 2024 ohjeistus oli odotetusti ennallaan, eli yhtiö arvioi liikevaihdon olevan 76-81 MEUR ja käyttökatemarginaalin olevan 6-9 %. Ohjeistus on mielestämme vinoutunut, koska se vaikuttaa liikevaihdon osalta haastavalta (ennuste 76,2 MEUR) ja toisaalta kannattavuuden osalta jopa varovaiselta (ennuste 8,5 %). Näemme selkeän riskin siitä, että Administer joutuisi loppuvuoden aikana laskemaan liikevaihto-ohjeistustaan, jos markkinatilanne pysyy heikkona. Silti odotamme yhtiön kannattavuus- ja tuloskäänteen kestävän, joten emme pidä tätä merkittävänä uhkatekijänä. Q2:n rohkaisevan kannattavuuskehityksen jälkeen nostimme hieman lähivuosien tulosennusteita ja näemme lähivuosien tuloskasvunäkymän houkuttelevana.

Arvostus kohenee suorituksien mukana

Administerin arvostus on kohtuullinen vuoden 2024 ennusteilla (oik. P/E 11x ja EV/EBITA 11x) ja houkutteleva vuoden 2025 tulosparannuksen toteutuessa (oik. P/E 9x ja EV/EBITA 7x). Tuloskasvuun liittyy edelleen merkittäviä epävarmuustekijöitä, mutta vakuuttavan vuosipuoliskon jälkeen ainakin tuloskehityksen suunta on selvillä. Osakkeen arvostus on maltillinen myös suhteessa verrokkiryhmään, mikä tukee näkemystämme selvästä nousuvarasta. Mikäli Administer saa yhä enemmän tehoja irti koneestaan ja yhtiöstä kuoriutuu kannattavan kasvun yhtiö, osakkeen tuotto-potentiaali on keskipitkällä aikavälillä merkittävä. Tähän luottaminen vaatisi toistaiseksi liikaa optimismia, mutta arvostus kohenee kuitenkin hyvien suorituksien mukana. Riskipuolella yhtiöllä on merkittävä määrä velkaa ja tähän liittyy kovenantteja, mitä kautta harha-askeliin on vähän varaa. Mielestämme osakkeen riski/tuotto-suhde on silti tällä hetkellä varsin houkutteleva, ja nostamme suosituksemme lisää-tasolle.