Administer Q3'24: Kasvuajureista puutetta

Toistamme Administerille lisää-suosituksen, mutta tarkistamme tavoitehintamme 2,8 euroon (aik. 3,0 €). Q3-tulos oli odotuksiemme mukainen ja vuoden 2024 ohjeistus oli odotetusti ennallaan. Liikevaihtotrendi on kuitenkin mielestämme huolestuttava eikä Suomen talous osoita piristymisen merkkejä, joten laskimme ensi vuoden ennusteita noin 10 %. Arvostus on silti erittäin edullinen, mutta selkeät positiiviset ajurit ylöspäin tuntuvat puuttuvan tuloskasvunäkymän heikennyttä.

Odotuksien mukaista kehitystä Q3:lla

Administerin liikevaihto oli Q3:lla 17,6 MEUR, mikä tarkoittaa 3,9 %:n laskua vertailukaudesta. Liikevaihdon lasku johtui yhtiön mukaan pääosin Econian liikevaihdon pienenemisestä (-9,1 %), mutta kasvua ei tullut yhdestäkään pääliiketoiminnasta. Q3:lla Sillan liikevaihto laski 1,1 %, Administer tilitoimistojen 3,4 % ja EmCen 4,7 %, mikä tarkoittaa kaikille näille heikkenevää kasvutrendiä alkuvuodesta. Suomen taloudellisen aktiviteetin yskiessä syy on selkeä, mutta kehitys on mielestämme silti huolestuttavaa. Vaisusta liikevaihdon kehityksestä huolimatta yhtiön kannattavuuskäänne pysyi odotetulla uralla. Q3-käyttökate oli 1,0 MEUR, kun ennusteemme oli aavistuksen korkeampi 1,1 MEUR. Q3’23-vertailukaudelta (0,5 MEUR) käyttökate kuitenkin parani selvästi yhtiön kannattavuusohjelman ansiosta, ja käyttökatemarginaali oli kausiluontoisesti vaisulla jaksolle siedettävä 5,8 %. Rahavirtoja ei Q3-katsauksessa ollut, mutta velkaantumisaste oli jakson lopussa 51,4 %.

Ensi vuoden näkymä ei selkeytynyt

Administer toisti odotetusti tuoreen ohjeistuksensa, jossa yhtiö arvioi liikevaihdon olevan 74-76 MEUR ja käyttökatemarginaalin olevan 7-9 % vuonna 2024. Emme tehneet vuoden 2024 ennusteisiimme oleellisia muutoksia. Odotamme nyt liikevaihdon asettuvan noin 74,5 MEUR:oon ja käyttökatteen olevan noin 6,1 MEUR, mikä tarkoittaisi 8,2 %:n marginaalia. Ensi vuoden näkymää tai markkinakehitystä yhtiö ei kommentoinut, mutta yksinkertaistettuna yhtiö elää Suomen taloudellisesta aktiviteetista. Tämän suhteen näkymä ei ole parantunut, minkä lisäksi pääliiketoimintojen liikevaihtotrendi on vaisu ja selkeät kasvuajurit mielestämme puuttuvat. Päätimme leikata ensi vuoden alkupuoliskon kasvuennusteita, mutta odotamme kasvun parantuvan loppuvuotta 2025 kohti. Odotamme positiivisen kannattavuuskehityksen jatkuvan lähivuosina, mutta työtä tämä vaatii yhä enemmän, jos liikevaihtoa ei saada nostettua. Lähivuosien operatiiviset tulosennusteet laskivat ~10 %. Kokonaisuudessaan Administer vaikuttaa tekevän oikeita asioita, mutta tarvitsisi vetoapua myös markkinoilta. 

Arvostus on edullinen, mutta kaipaa ajureita

Administerin arvostus on kohtuullinen vuoden 2024 ennusteilla (oik. P/E 10x ja EV/EBITA 11x) ja vielä asteen houkuttelevampi vuoden 2025 tulosparannuksen toteutuessa (oik. P/E alle 10x ja EV/EBITA 8x). Toistaiseksi yhtiön kannattavuuskäänne on edennyt hyvin, mutta ensi vuoden tuloskasvuun tarvittaisiin todennäköisesti vetoapua markkinoilta tai uusia tehostamistoimia. Tämä asettaa varjoja tuloskasvun päälle, ja ennusteiden laskun kautta osakkeella on rajallisesti ajureita ylöspäin. Osakkeen arvostus on maltillinen myös suhteessa varsin alhaalle arvostettuun verrokkiryhmään, mikä tukee näkemystämme selvästä nousuvarasta. Mikäli Administer saa yhä enemmän tehoja irti koneestaan ja yhtiöstä kuoriutuu kannattavan kasvun yhtiö, osakkeen tuotto-potentiaali on keskipitkällä aikavälillä merkittävä. Riskipuolella merkittäviä ovat mm. ennusteriskit ja merkittävä velkamäärä.