Administer Q4'24: Pohja kestänee myötätuulta odotellessa

Toistamme Administerille lisää-suosituksen, mutta tarkistamme tavoitehintamme 2,5 euroon (aik. 2,8 €). Q4-tulos oli selkeä pettymys ja vuoden 2025 ennusteemme laskivat selvästi, mutta osakkeen arvostuskertoimet ovat kohtuullisia tästä huolimatta. Hyvässä skenaariossa markkinatilanne piristyy vuoden edetessä, yhtiö pääsee orgaaniseen kasvuun ja tulos paranee merkittävästi. Heikossa skenaariossa markkinoiden vastatuuli jatkuu ja tulos jää edelleen kauas näkemästämme potentiaalista.

Tuloskasvu tyrehtyi Q4:llä

Administerin liikevaihto kasvoi Q4:llä 2,2 % yhteensä 18,7 MEUR:oon, mikä ylitti hieman ennusteemme. Palkka- ja HR-palveluita tarjoavan Sillan liikevaihto nousi 3,4 % ja tilitoimistoliiketoiminnan liikevaihto laski 1,5 %. Nämä liiketoiminnat kattavat noin 60 % konsernista, ja niiden näkymä on vähintäänkin vakaa. EmCen liikevaihto pysyi vakaana, kun taas Econian liikevaihto laski 8,5 % henkilöstövuokrauksen markkinan ollessa edelleen heikko. Q4-käyttökate oli 0,9 MEUR, mikä oli merkittävästi ennustamaamme heikompi (1,5 MEUR). Tämä tarkoittaa 4,7 %:n marginaalia ja käytännössä vertailukauden tasoista suoritusta (Q4’23: 0,8 MEUR), kun edellisinä neljänneksinä yhtiö on pystynyt käyttökatetasolla merkittäviin parannuksiin.

Tulosparannuksien tyrehtymisen taustalla on käsityksemme mukaan kaksi syytä: 1) Kuntalaskennan kannattavuus oli ilmeisesti äärimmäisen huono myös Q4:llä, ja 2) yhtiön kannattavuusohjelman vaikutuksista merkittävä osa oli näkyvissä jo Q4’23. Parhaiten Administerin operatiivista kannattavuutta kuvaava EBITA oli -0,2 MEUR, kun ennusteemme oli 1,0 MEUR. Tätä painoivat kertaluontoiset arvonalenemat (-0,6 MEUR), joten operatiivisesti tulos oli astetta parempi. Varsinaista raportoitua liiketulosta (-1,4 MEUR) painoivat lisäksi ennakoitua suuremmat liikearvopoistot (-1,2 MEUR). H2’24:llä liiketoiminnan rahavirta oli kohtuullinen 2,2 MEUR, mutta heikentyi vertailukaudesta käyttöpääoman sitoutumisen takia tulosparannuksesta huolimatta.

Kannattavuusennusteet laskivat selvästi

Administer ohjeistaa liikevaihdon olevan 72-78 MEUR ja käyttökatemarginaalin 7-10 % vuonna 2025. Liikevaihtoennusteemme pysyi aiemmalla noin 75 MEUR:n tasolla, mutta aiempi marginaaliennusteemme 9,6 % olisi vaatinut uusia tehostamistoimia tai kasvunäkymän merkittävää parantumista. Kumpaakaan näistä ei ole näköpiirissä, mitä kautta olemme laskeneet ennusteemme 8,3 %:n tasolle, mikä on suhteellisen lähellä ohjeistushaarukan keskikohtaa (8,5 %). Tätä kautta käyttökate-ennusteemme laski noin 13 %, minkä lisäksi ennusteemme poistoista nousivat selvästi Q4-lukujen pohjalta. Olemme korjanneet oletuksemme liikearvopoistojen tasosta 4,8 MEUR:oon (aik. 4,0 MEUR), mikä painaa EBITA:n alempia rivejä lisää. Negatiivisista muutoksista huolimatta tulos on isossa kuvassa edelleen nousu-uralla, vaikka kulmakerroin on vaisu.

Tuotto-odotuksessa positiivinen vinouma

Administerin arvostus on maltillinen vuoden 2025 ennusteilla (oik. P/E 12x ja EV/EBITA 10x) ja houkutteleva vuoden 2026 toistaiseksi teoreettisilla ennusteilla (oik. P/E 7x ja EV/EBITA 6x). Vaikkei ensi vuoteen ole vielä näkyvyyttä, mielestämme noin 10 %:n käyttökatetason pitäisi olla normaalissa markkinatilanteessa hyvin saavutettavissa oleva taso Administerille. Arvostus on kohtuullinen myös suhteessa verrokkiryhmään. Mikäli yhtiö saa yhä enemmän tehoja irti koneestaan ja yhtiöstä kuoriutuu kannattavan kasvun yhtiö, osakkeen tuotto-potentiaali on keskipitkällä aikavälillä merkittävä. Näemme arvostuksessa positiivisen vinouman: tuloskasvun jäädessä vaisuksi laskuvara on mielestämme kohtuullinen, mutta positiivisen kehityksen toteutuessa nousuvara on selkeä. Mielestämme osakkeen riski/tuotto-suhde kääntyykin tätä kautta positiiviseksi.