Alexandrian H1-tulos oli ennakkotietojen mukaisesti erittäin vahva strukturoitujen tuotteiden vetämänä. Varainhoidossa yhtiö etenee oikeaan suuntaan, mutta konkreettiset näytöt ovat vielä ohuet. Ennusteissa ei ole tapahtunut oleellisia muutoksia, ja odotamme yhtiöltä vahvaa tuloskehitystä lähivuosina. Ennätystuloksella arvostus on neutraali, eikä se riitä kompensoimaan kohollaan olevia ennusteriskejä. Toistamme 14,50 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme.

Ennätyksellinen H1 strukturoitujen tuotteiden vetämänä

Alexandrian H1-liikevaihto kasvoi 24 % ja ylsi 32 MEUR:oon, mikä oli linjassa noin 33 MEUR:n ennusteemme kanssa. Kasvu tuli lähes kokonaan strukturoiduista tuotteista, joiden myyntivolyymi oli ennätyskorkealla tasolla ja esimerkiksi enemmän kuin koko vuonna 2023. Liikevaihdon kasvu skaalautui vihdoin odotetusti tulokseen ja oikaistu liikevoitto kohosi 9,4 MEUR:oon (H1'25: 4,7 MEUR). Liikevoittomarginaali oli 30 %, mikä alkaa olla jo varsin hyvä taso, etenkin kun se tehdään ilman tuottosidonnaisia palkkioita. Rahastojen myynti oli ennakkotietojen mukaisesti erittäin vaisua, ja yhtiön johto totesikin, että yhtiö tarkastelee rahastotarjontaansa H2:n aikana.

Varainhoito ei vielä H1:llä näkynyt yhtiön numeroissa juurikaan, ja niiden valossa kehitys oli arviomme mukaan hieman odotuksiamme vaisumpaa. Yhtiö on kuitenkin jatkanut selvää edistymistään varainhoitopalvelun jalkauttamisen osalta, josta konkreettisin osoitus oli varainhoidon 160 MEUR:n tarjouskanta. Koska tarjouskanta koostuu arviomme mukaan yhtiön parhaista asiakkaista, pitäisi yhtiön onnistua konvertoimaan tätä kantaa suhteellisen korkealla prosentilla varainhoidon piiriin loppuvuoden aikana. Vaikka varainhoidon kehitys vaikuttaa etenevän yhtiön puheiden mukaan hyvin, ovat näytöt edelleen ohuet ja arviomme mukaan H2 aikana varainhoidon pitäisi alkaa näkyä hiljalleen myös yhtiön numeroissa.

Tulosnäkymä on hyvä, ennusteriskit koholla

Ennustemuutoksemme jäivät marginaalisiksi, odotetun H1-raportin myötä. Ennusteidemme perusoletus on edelleen, että strukturoidut tuotteet ovat tehneet pysyvän tasokorjauksen, rahastomyynti kääntyy takaisin selvään kasvuun ja varainhoidossa onnistutaan vähintään kohtuullisesti. Rima on siten jo korkealla ja yhtiön on pakko suorittaa lähivuodet erinomaisesti yltääkseen ennusteisiimme. 2026 yhtiö tekee merkittävän tuloshypyn (EPS +54 %), mutta 2027 odotamme tuloskasvun olevan negatiivista, kun strukturoitujen tuotteiden myynti laskee hieman ja yhtiö tekee samalla pakollisia kasvupanostuksia varainhoitoon. 2028 alkaen tuloksen pitäisi palata selvään kasvuun ja tuloskasvun painopiste on aiempaa parempi, kun varainhoito ja rahastot vastaavat valtaosasta tuloskasvua. Palkkioiden mix pysyy lähivuodet vaatimattomana ja strukturoitujen tuotteiden osuus liikevaihdosta säilyy ennusteissamme vuosikymmenen loppuun asti lähes 50 %:ssa. Osinkovirta säilyy tuttuun tyyliin vuolaana.

Arvostus ei jätä tilaa pettymyksille

Osaketta hinnoitellaan 2026 ennusteillamme 13x oikaistulla P/E-kertoimella (EV/EBIT oik. 8x). Kertoimet eivät päällisin puolin ole korkeat, mutta huomautamme, että ne nojaavat ennätystulokseen. 2025 tuloksella P/E on noin 20x, eli selvästi yli yhtiön historiallisten tai sille hyväksymiemme tasojen. Arvostusero kotimaisiin verrokkeihin on supistunut merkittävästi, mitä emme pidä perusteltuna, kun huomioidaan yhtiön tuloksen selvästi keskimääräistä verrokkia heikompi mix. Kun aikaisemmin koko yhtiön arvo pystyttiin perustelemaan toteutuneella tuloksella ja varainhoito tuli kaupan päälle ilmaisena optiona, hinnoittelee markkina nyt kurssiin sisään myös varainhoidossa onnistumista. Jotta yhtiö tarjoaisi nykykurssilla hyvän tuotto-odotuksen, pitäisi sen ylittää ennusteemme, mikä vaatii ennen kaikkea väkevää läpimurtoa varainhoidossa.