Arvo Sijoitusosuuskunta H1'24: Markkina-aktiviteetin piristymistä odotellessa

Toistamme Arvon osta-suosituksen sekä 62 euron tavoitehintamme. Osuuskunta raportoi vain konsernitason kehitystä H1-raportilla, minkä myötä raportti ei tarjonnut tarkempaa näkyvyyttä kohdeyhtiöiden kehitykseen. Laskimme kuitenkin hieman suorien listaamattomien sijoitusten ennusteitamme talouskasvunäkymien siirtymisen myötä. Tätä ja viime vuoden vauhdissa ollutta emo-osuuskunnan tuloskehitystä heijastellen laskimme hieman lähivuosien osuuskorkoennusteitamme. Sen sijaan kokonaisuutena näkemyksemme osuuden käyvästä arvosta säilyi käytännössä ennallaan ja näemmekin nykyisen alennuksen suhteessa osien summaan olevan turhan leveä.

H1:llä ei ollut suurempia tapahtumia

Emme ennusta Arvon tuloslaskelmaan kehitystä, sillä tuloslaskelman rivit voivat vaihdella voimakkaasti vuosien välillä ja ovat sijoitusyhtiölle tyypillisesti myös epärelevantteja (vrt. sijoitusten kehitys, joka realisoituu vasta myyntitilanteessa). Arvon H1-konsernitulos ei sisältänyt liikevoiton yläpuolella yllätyksiä ja sen raportoitu liikevoitto asettui 1,0 MEUR:oon. Sen sijaan katsauskauden tulosta painoivat varovaisuuden periaatteella tehdyt 0,6 MEUR:n arvonalennukset (vrt. vertailukaudella 0,8 MEUR Siklatiloihin liittyen), joiden kohdistumista ei avattu tarkemmin raportilla. Muilta osin alarivien kehitys oli myös vertailukautta parempaa ja konsernin nettotulos asettui 1,2 MEUR:oon tai 1,48 euroon osuudelta. Vastaavasti osuuskoron kannalta merkittävämpi emo-osuuskunnan osuuskohtainen tulos oli hieman vertailukauden alapuolella 2,12 eurossa (H1’23: 2,22 euroa).

Kohdeyhtiöiden numeerista kehitystä ei avattu tarkemmin, lieviä negatiivisia ennustemuutoksia

Arvo ei avannut raportilla tarkemmin yksittäisten listaamattomien sijoituskohteiden kehitystä. Se kommentoi kuitenkin haastavamman talousympäristön aiheuttaneen varovaisuutta kasvusuunnitelmien toteuttamiseen. Sen mukaan suorien sijoitusten salkussa ei ole kuitenkaan nähtävissä mitään arvonluonnin kannalta odottamatonta. Arvioimme markkinatilanteen kuitenkin heijastuneen ainakin salkun kiertoon. Samanaikaisesti arvioimme, että Suomen ja Euroopan talouskasvunäkymien piristyminen on viivästynyt aikaisempia odotuksia pidemmälle, mitä peilaten laskimme hieman suorien listaamattomien osakesijoitusten ennusteitamme. Kokonaisuutena muutokset jäivät kuitenkin vähäisiksi rajallisesta näkyvyydestä johtuen. Päivitimme raportin yhteydessä myös muut osien summan parametrit ja laskelmamme indikoima arvo säilyi lähes ennallaan 90 MEUR:ssa tai 110 eurossa osuudelta (aik. 111 euroa). Olemme käyneet Arvon portfoliota tarkemmin läpi kesäkuussa julkaistussa laajassa raportissamme.

Alennus suhteessa osien summaan on mielestämme edelleen turhan leveä

Näemme, että Arvon sijoitusyhtiöalennus voisi asettua pidemmällä aikavälillä 15-25 %:iin, mihin peilattuna nykyinen markkina-alennus (~54 %) on erittäin huomattava. Arvioimme alennuksen olennaisen kaventumisen vaativan kuitenkin lisää näyttöjä sijoitustoiminnan arvonluonnin osalta eli pääoman tuottojen nousua viime vuosien tasoilta (2019-2023 ROE-%: 4,3 %, ROI-%: 6,2 %) sekä Arvon sijoitusstrategiaa peilaten osuuskoron kasvua. Tämä tulee taas viemään aikaa useampia vuosia salkun optimaalisen kierronkin näkökulmasta (ml. uudet sijoitukset ja exit-mahdollisuudet). Nykykurssilla näemme osuuden perustellun laskuvaran kuitenkin hyvin rajallisena (2023 tot. P/B 0,4x). Arvioimmekin alennuksen asteittaisesta purkautumisesta sekä ennustamastamme melko vakaasta 6-8 % osuuskorkotuotosta muodostuvan tuotto-odotuksen tukevan positiivista näkemystä. Nykyistä markkinatilannetta (ml. irtaantumisikkuna) peilaten emme kuitenkaan näe selviä lyhyen aikavälin ajureita osien summan merkittävälle purkautumiselle, mutta tätä toisaalta kompensoi nykyinen huomattavan leveä alennus osien summaan nähden.