Asuntosalkku H1'25: Käänne etenee, mutta vauhti on hidas

Asuntosalkun H1-raportti oli operatiivisesti hieman odotuksia parempi, mutta Suomen portfolion käyvät arvot laskivat edelleen. Näemme yhtiön taseen kokonaisuutena olevan nyt hieman aliarvostettu Tallinnan portfolion matalan arvostuksen takia. Heikko kassavirta on edelleen haaste, mutta näemme yhtiön kykenevän vapauttamaan arvoa myymällä Tallinnasta asuntoja yli tasearvostusten ja ostamalla omia osakkeita. Näemme nykyarvostuksen (2025e: P/NAV 0,66x) houkuttelevana tasona hypätä yhtiön kyytiin lähellä asuntosektorin syklin pohjaa. Toistamme lisää-suosituksemme sekä 88 euron tavoitehintamme, joka vastaa 0,73x P/NAV arvostustasoa.

Operatiivisesti odotettua, mutta käyvät arvot laskivat

H1:llä brutto- ja nettovuokrat jatkoivat pienessä kasvussa Tallinnan asuntoportfolion kasvun ja vuokrien nousun tukemana. Tallinnan asuntomyynneistä tuloutui 1,2 MEUR:n realisoituneet luovutusvoitot (ennuste: 0,9 MEUR). Tallinnan vuokrausaste nousi 96,4 %:iin (Q1’25: 95,3 %), ja Suomessa vuokrausaste nousi erinomaiselle 98,2 %:n tasolle. Kiinteät kulut laskivat hieman odotetusti, jonka myötä oik. EBITDA kasvoi 4,4 MEUR:oon (H1’24: 4,1 MEUR). Lainojen keskikorko laski korkojen laskun myötä 4,5 %:iin (20.5.), joka on selvä pudotus H2’24:n 5,3 %:n tasosta. Lasku realisoituu rahoituskustannuksiin selvemmin H2:lla ja rahoituskulut laskivat nyt vain hieman vertailukaudesta. Realisoitunut tulos nousi H1:llä odotuksiamme paremmaksi 1,4 MEUR:oon Tallinnan myyntien ansiosta. Suomen portfolion käyvät arvot laskivat 4,4 MEUR pienen neliövuokrien laskun ajamana, mikä painoi raportoidun EPS:n tappiolle. Yhtiö käytti Suomen tytäryhtiöiden lainojen 1. optiovuoden sekä uudelleenneuvotteli liki kaikki Viron tytär-yhtiön lainat, joista 85 % on nyt sidottu viiden vuoden bullet-lainaan. Näin ollen lainojen keskimaturiteetti nousi 3,6 vuoteen, mikä on positiivista epävarmassa talousympäristössä.

Tallinnan voitolliset myynnit jatkuivat

Yhtiö jatkoi asuntojen myyntejä Tallinnassa ja on myynyt tilikaudella huhtikuun loppuun mennessä 18 asuntoa. Myytyjen asuntojen kauppahinnat vastaisivat tuottoarvoperusteista käypää arvoa 3,94 %:n tuottovaatimuksella, mikä on selvästi alle Viron portfolion 4,96 %:n arvonmääritystason. Myynnit antavat mielestämme jo kohtuullisesti evidenssiä Tallinnan asuntojen aliarvotuksesta. Näitä varoja yhtiö on allokoinut omien osakkeiden ostoihin, minkä näemme järkevänä nykyarvostustasolla. Jos pörssi arvostaa osakkeen alle sen käyvän arvon, yli tasearvojen tapahtuvat asuntomyynnit ja alle käyvän arvon tehdyt omien osakkeiden ostot ovat mielestämme hyvä tapa luoda omistaja-arvoa ja kompensoida korkojen noususta johtuvaa matalaa kassavirtaa.

Käypiin arvoihin ennustelaskuja

Operatiiviset ennusteemme ovat ennallaan. Käyvän arvon ennusteemme laskivat, jonka myötä osakekohtaisen NAV:n ennusteemme laskivat noin 5 %. Nyt näemme Suomen asuntoportfolion olevan jonkin verran yliarvostettu ja Tallinnan taas olevan aliarvostettu. Näin ollen kokonaisuutena arvioimme koko asuntoportfolion olevan hieman aliarvostettu. Vuonna 2025 operatiivinen kassavirta (FFO) jää vielä matalalle 0,9 MEUR:n tasolle, mutta ensi vuonna arvioimme korkojen laskun realisoituvan enemmän yhtiön tulokseen, jolloin FFO kipuaa 2,7 MEUR:oon. Arvioimme oman pääoman tuoton olevan 4-5 % lähivuosina.

Asuntosalkun osake on houkutteleva tapa ostaa asuntoja

Arvostus on tasepohjaisesti houkutteleva (P/NAV 2025e 0,66x ja noin -15 %:n tasealennus). Korkojen laskun vakiintuessa näemme yhtiön nykyisissä tasearvoissa nousuvaraa, erityisesti Tallinnassa. Realisoituna tase olisikin mielestämme nykyistä kurssitasoa selvästi arvokkaampi, mutta yksittäisistä asunnoista koostuvan taseen realisointi on hidasta. Kassavirtapohjaisesti arvostus on kuitenkin edelleen korkea lyhyellä aikavälillä (P/FFO 2025e-26e 89x–29x), mikä rajaa selkeintä nousuvaraa. Arvioimme rakennuskustannusten pysyvän korkeina ja uudisrakentamisen jäävän matalalla tasolle lähivuosina, mikä tukee olemassa olevan asuntokannan arvoa. Asuntosalkku on myös mielestämme hinnoiteltu erittäin houkuttelevasti suhteessa suoraan asuntomarkkinaan.