Asuntosalkku H1'26: Yhtälö jälleen houkutteleva myös lyhyellä aikavälillä

Asuntosalkun H1'26-tulos oli isossa kuvassa odotusten mukainen. Nettotuotot olivat odotetulla tasolla, mutta vuokrausaste laski hieman. Sijoitustarinan keskiössä olevat Tallinnan voitolliset asuntomyynnit ja omien osakkeiden ostot jatkuivat. Yhtälö luo suoraa omistaja-arvoa nykyisellä kurssitasolla. Osaketta hinnoitellaan tuntuvalla alennuksella (P/NAV 0,64x) sen käypään arvoon nähden, ja realisoituna tase olisi nykykurssia selvästi arvokkaampi. Matala likviditeetti rajoittaa arvonluontiefektin nopeutta, mutta pidemmällä aikavälillä vipu on merkittävä. Laskenut arvostustaso sekä Tallinnan voitollisten myyntien ja omien ostojen yhtälö puoltaa mielestämme jälleen lisäostoja kärsivälliselle sijoittajalle. Nostamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä) ja tavoitehintamme 82 euroon (aik. 81 €).

Melko odotettu H1-raportti

H1'26-liikevaihto oli 9,8 MEUR (ennuste 9,5 MEUR) ja ylitti hieman odotuksemme. Nettovuokratuotot olivat kuitenkin odotustemme mukaiset hoito/korjauskustannusten ollessa odotettua korkeammat, minkä taustalla oli arviomme mukaan kylmä talvi. Taloudellinen vuokrausaste laski hieman 96,5 %:iin (H1'25: 97,7 %), mikä alitti 97,7 %:n ennusteemme. Vuokrausaste laski hieman sekä Suomessa että Virossa. Vaikka vuokrausaste laski, taso on yhä absoluuttisesti hyvä vallitsevassa vuokramarkkinassa Suomessa. Realisoitunut voitto oli 1,4 MEUR (ennuste 1,5 MEUR) ja FFO 0,4 MEUR (ennuste 0,6 MEUR). Korkokulut olivat hieman odotuksiamme korkeammat, minkä taustalla oli arviomme mukaan uuden rahoituspaketin järjestelypalkkiot. Suomen portfolion käypä arvo laski hieman ja Tallinnan taas nousi hieman. Yhtiö myös pidensi Suomen tytäryhtiöidensä lainojen maturiteetteja kevääseen 2031 ja paransi samalla niiden ehtoja. Olennainen muutos oli porrasrakenne, jossa marginaali ja lyhennykset pienenevät velkaantuneisuuden laskiessa, mikä mahdollistaa korkokulujen asteittaisen laskun lähivuosina. Konsernin keskikorko pysyi ennallaan Q4:stä ja oli 4,3 %.

Voitolliset myynnit ja omien ostot sijoitustarinan keskiössä

Yhtiö jatkoi voitollisia Tallinnan myyntejä nousevin hinnoin myyden 17 asuntoa kaudella. Yhteensä yhtiö on myynyt Tallinnassa 104 asuntoa tilikausina 2023–26 keskimäärin 25 % tasearvoa korkeammin myyntihinnoin. Taustalla on Tallinnan portfolion edelleen merkittävä aliarvostus tilinpäätösarvoissa, ja tuottovaatimus tasearvoissa (4,96 %) on selvästi realisoituneita kauppoja korkeampi. Vapautuneilla varoilla yhtiö ostaa omia osakkeita ja lyhentää velkoja. Omien osakkeiden osto on suoraan omistaja-arvoa luovaa toimintaa nykyisellä noin 0,64x P/NAV-tasolla. Näemme tämän yhtälön Asuntosalkun sijoitustarinan tärkeimpänä arvonluontimekanismina myös seuraavina vuosina. Haaste on vain osakkeen suhteellisen matala likviditeetti..

Nettoneutraaleja ennustemuutoksia

Yhtiö toisti odotetusti ohjeistuksensa 30.9.2026 päättyvälle tilikaudelle (LV 17,5–20,0 MEUR, realisoitunut voitto 2,5–4,5 MEUR). Lisäsimme ennusteisiimme oletuksen, että yhtiö jatkaa nykyistä myyntitahtia Tallinnassa ja myy vuosittain 33–35 asuntoa noin 24 % yli arvonmääritysarvojen. Tämän seurauksena liikevaihto-, realisoituneen tuloksen ja EPS-ennusteemme nousivat, kun taas FFO-, oikaistun käyttökatteen ja käyvän arvon muutosten ennusteet laskivat. Osakekohtainen NAV-ennusteemme säilyi lähivuosille käytännössä ennallaan. Ennustamme yhtiön ostavan omia osakkeita vajaa 2 % osakekannastaan vuosittain.

Yhtälö on muuttunut jälleen houkuttelevaksi

Tasepohjaisesti tarkasteltuna Asuntosalkun arvostus on mielestämme selvästi houkutteleva. Osake hinnoitellaan noin 0,64x P/NAV-suhteella, ja tase olisi realisoituna nykykurssia huomattavasti arvokkaampi. Tämä näkyy myös teoreettisessa realisointiskenaariossamme, joka tarjoaisi noin 8,8 %:n vuotuisen tuoton (+ operatiivinen kassavirta 2-3 % p.a.) vuoteen 2035 saakka. Yhtiön ongelmana on tällä hetkellä puhtaasti matala kassavirrantuottokyky vallitsevalla korkotasolla, ja FFO-tuotto jää lähivuosina vaatimattomaksi. Verrokit Lumo ja Balder ovatkin tuottoperusteisesti selvästi huokeampia. Korkeat rakennuskustannukset ja uudisrakentamisen vaimeus tukevat näkemyksemme mukaan asteittain olemassa olevan asuntokannan käypää arvoa, ja jatkuvat omien osakkeiden ostot tukevat osakekohtaista arvonluontia. Kokonaisuutena laskenut arvostustaso sekä Tallinnan voitollisten myyntien ja omien ostojen yhtälö puoltaa mielestämme jälleen lisäostoja kärsivälliselle sijoittajalle.