Asuntosalkku H2'24: Ilman korkoyllätystä syklin pohja on käsillä

Asuntosalkun H2’24-raportti oli operatiivisesti varsin odotettu, mutta raportoitu tulos painui tappiolle ja jäi selvästi odotuksistamme ennen kaikkea Tallinnan käypien arvojen laskun takia. Yhtiö on jatkanut voitollisia asuntomyyntejä ja nyt nähty korkotason lasku tukee yhtiötä monella tapaa. Arvostus on tasepohjaisesti hyvin houkutteleva (2024: P/NAV 0,62x), mutta kassavirtapohjaisesti edelleen korkea lyhyellä aikavälillä. NAV-ennusteemme laskun myötä laskemme tavoitehintamme 88 euroon (aik. 90 €), joka vastaa noin 0,7x P/NAV arvostustasoa ja toistamme lisää-suosituksemme.

Viron käyvissä arvoissa negatiivinen yllätys, mutta asuntomyynnit antavat nyt selkeää tukea käyville arvoille

Asuntosalkun H2’24-raportti oli operatiivisesti varsin linjassa odotustemme kanssa, mutta raportoitu tulos oli tappiolla ja jäi selvästi odotuksistamme ennen kaikkea Tallinnan käypien arvojen laskun takia, jossa tuottovaatimus nousi 4,96 %:iin (aik. 4,69 %). Rahoituskulut kasvoivat merkittävästi korkojen nousun sekä uudelleenrahoituksesta syntyneiden järjestelypalkkioiden ja etupainotteisten suojauskulujen takia. Suomessa käyvät arvot nousivat hieman, vaikka tuottovaatimus nousi, vuokrankasvuolettaman kasvun myötä. Yhtiö myi 14 asuntoa Q3-raportin jälkeen Tallinnassa ja kokonaisuutena 45 asunnon myynnit (2024-25) ovat tapahtuneet noin 6 % yli arvonmääritysarvojen (kauppa-arvomenetelmä) tai hieman yli 4 % tuottovaateella. Asuntosalkku aloitti pienen omien osto-ohjelman (0,5 % osakkeista). Mikäli yhtiö kykenee myymään asuntoja tasearvostuksin (tai yli kuten Tallinnassa), osake pysyy nykyisellä tasolla (-17 % tasealennus), ja yhtiö allokoi myynneistä vapautuvia pääomia omien ostoihin loisi tämä selkeästi omistaja-arvoa. Osakkeen vaihto on pieni tällä hetkellä, mikä kuitenkin vaikeuttaa operaatiota. Omien ostoilla voi kuitenkin olla merkittävä omistaja-arvoa luova vaikutus lähivuosina, mikäli osake pysyisi selvästi alle tasearvon arvostettuna.

Korkojen lasku keskeinen muuttuja lähivuosina sijoittajan tuotto-odotuksessa

Asuntosalkku ohjeistaa tilikaudella 2025 liikevaihdon olevan 17,5–20 MEUR ja realisoituneen voiton olevan 1,5–3,5 MEUR. Yhtiö kommentoi odottavansa jatkavansa selvästi voitollisia myyntejä Tallinnassa, vuokrausasteen pysyvän stabiilina ja nettovuokratuoton suhteellisen vakaana. Ohjeistus olikin operatiivisesti odotettu huomioiden, että emme olleet ennustaneet vielä voitollisia asuntomyyntejä ensi vuodelle. Ensi ja lähivuosina keskeinen tulosajuri on korkotason lasku, ja nyt nähdyn laskun myötä EPS-ennusteemme nousivatkin noin 8-15 % lähivuosille. NAV/osake-ennusteemme laskivat 3 % lähivuosille Tallinnan portfolion tuottovaatimuksen nousun takia. Näemme kuitenkin nyt ennemminkin mahdollisuuksia positiivisiin yllätyksiin käypien arvojen osalta, mikäli korkotaso ei lähde uuteen nousuun. Kassavirran lisäksi korkotason lasku tulee nähdäksemme tukemaan asuntojen arvostuksia sekä yleisesti asuntomarkkinaa. Sijoittajan korkonäkemyksellä onkin merkittävä vaikutus Asuntosalkkua sijoituskohteena punnittaessa.

Tasepohjaisesti hyvin houkuttelevaa arvostusta rasittaa lyhyen aikavälin heikko kassavirtaprofiili

Asuntosalkun arvostus (P/NAV 2024 0,62x) on tasepohjaisesti hyvin houkutteleva. Korkojen laskettua näemme yhtiön nykyisissä tasearvoissa jo pikemminkin nousuvaraa (erit. Tallinna), jonka lisäksi osaketta hinnoitellaan edelleen noin 17 %:n tasealennuksella pörssissä. Tase olisi realisoituna mielestämme nykyistä kurssitasoa selvästi arvokkaampi, mutta yksittäisistä asunnoista koostuvan taseen realisointi on hidasta. Kassavirtapohjaisesti arvostus on kuitenkin edelleen korkea lyhyellä aikavälillä (P/FFO 2025e-26e 54x–24x), mutta tulospohjainen arvostus on houkuttelevalla tasolla (25-26e: PE 17-13x). Korkotason lähdettyä laskuun, näemme kiinteistösektorin houkuttelevana sektorina ottaa laskuun näkemystä. Asuntosalkku on myös mielestämme hinnoiteltu erittäin houkuttelevasti suhteessa suoraan asuntomarkkinaan. Tavoitehintamme vastaa 2024e P/NAV 0,7x –tasoa.