Asuntosalkku: Korkomörkö murisee

Käännämme Asuntosalkun suosituksen Vähennä-tasolle (aik. Lisää) ja laskemme tavoitehintamme 81 euroon (aik. 92 €). Korkojen nopea nousu nostaa asuntojen tuottovaatimuksia ja laskee hyväksyttävää arvostustasoa, mikäli korkotaso vakiintuu nykyiselle tasolle. Suomen heikossa taloustilanteessa mahdollista kiihtyvää inflaatiota on vaikea kompensoida vuokrien korotuksilla vuokramarkkinan ylitarjonnan takia. Verrokkien osakkeet ovat laskeneet Asuntosalkkua selvästi enemmän – Lumoa (aik. Kojamo) arvostetaan P/B 0,49x, mikä on selvästi alle Asuntosalkun 0,63x:n tason – ja näemme tämän negatiivisena lyhyen aikavälin kurssiajurina. Yhtiön arvostus on yhä absoluuttisesti matala, ja Asuntosalkkua tukee se, että yhtiö pystyy mielestämme edelleen ostamaan omia osakkeita alle niiden käyvän arvon, mutta lyhyellä aikavälillä on vaikea nähdä positiivisia kurssiajureita ilman korkojen laskua, jonka takia lyhyen aikavälin tuotto-odotus jää alle tuottovaatimuksemme.

Nousseet korot painavat käypiä arvoja ja nostavat korkokustannuksia

Kiinteistömarkkinoilla paljon käytetty 5 vuoden Euribor Swap on noussut 0,5 %-yksikköä alkuvuonna ja on nyt jälleen noin 3 %, kun alimmillaan taso kävi 2 %:ssa vuoden 2025 alussa. Noussut korkotaso nostaa tuottovaatimuksia, mikä painaa kiinteistöportfolion käypiä arvoja alaspäin. Asuntojen hinnat ovat mielestämme kuitenkin laskeneet Suomessa jo niin paljon suhteessa palkkakehitykseen, että merkittävin laskupaine on jo purkautunut. Samaan aikaan korkeat rakennuskustannukset ja heikko uudisrakentaminen tukevat olemassa olevan asuntokannan arvoa. Mikäli korkotaso kuitenkin pysyy tällä tasolla, nousuajureita on vaikea nähdä ilman selvästi vahvistuvaa talouskehitystä. Heikossa taloustilanteessa inflaation kompensoiminen vuokrien kautta on myös vaikeaa, sillä pääkaupunkiseudulla on edelleen selvää ylitarjontaa vuokra-asunnoista. Yhtiö on suojannut noin 55 % lainoistaan. Nostimme korkokuluennusteitamme, sillä aiemmin arvioimme korkokuluprosentin laskevan noin 4 %:iin lähivuosina, mutta nyt ennustamme sen pysyttelevän noin 4,5 %:ssa. Tämän seurauksena FFO-ennusteemme laski reilut 30 % lähivuosille, mikä kuvastaa yhtiön herkkyyttä korkojen muutoksille. Laskimme lisäksi odotuksiamme portfolion käypien arvojen kehityksestä. Tämän seurauksena osakekohtaiset NAV-ennusteemme laskivat 5-6 % lähivuosille.

Tallinnassa tilanne on parempi

Tallinnassa asuntojen hintojen ja vuokrien kehitys on ollut jo pitkään erittäin vahvaa, minkä myötä nousuajureita on tästä eteenpäin mielestämme vähemmän, mikäli korot pysyvät tällä tasolla. Yhtiön kannalta on positiivista, että Tallinnassa vuokralainen maksaa vastikkeet, jolloin inflaatio ei ole omistajalle yhtä suuri ongelma. Asuntosalkku on kyennyt myymään Tallinnasta yhteensä 99 asuntoa keskimäärin noin 25 % yli niiden tasearvojen ja allokoi myynneistä vapautuvia varoja omien osakkeiden ostoihin. Jos pörssi arvostaa osakkeen alle sen käyvän arvon, yli tasearvojen tapahtuvat asuntomyynnit ja alle käyvän arvon tehdyt omien osakkeiden ostot ovat hyvä tapa luoda omistaja-arvoa ja "kompensoida" matalaa kassavirtatuottoa. Arvioimme yhtiön kykenevän jatkamaan voitollisia myyntejä, ja näemmekin Tallinnan portfolion edelleen olevan noin 9 % aliarvostettu korkojen noususta huolimatta. Suomen portfolion taas näemme nyt olevan selkeämmin yliarvostettu taseessa, mikäli korot jäävät nykytasolle, sillä näemme nettovuokratuottojen kasvumahdollisuudet heikkoina lähivuosina. Kokonaisuutena näemme asuntoportfolion olevan noin 3 % yliarvostettu nykyisellä korkotasolla, mikä on kuitenkin edelleen hyvä yhtälö omien osakkeiden ostoille tämänhetkisellä kurssilla.

Verrokkien matalat arvostustasot ja matala kassavirta luovat painetta, omien osakkeiden ostot tukevat

Arvostus on tasepohjaisesti matala (P/NAV 2026e 0,63x), ja realisoituna tase olisikin mielestämme nykyistä kurssitasoa arvokkaampi, mutta yksittäisistä asunnoista koostuvan taseen realisointi on hidasta. Emme kuitenkaan näe osakkeen arvostuksessa nousuvaraa matalan kassavirran takia (FFO-tuotto 2026e-27e 1,6-2,3 %) ja koska verrokkeihin nähden yhtiön arvostus on kireä, erityisesti kassavirtapohjaisesti. Lumoa arvostetaan P/B 0,49x, mikä on selvästi alle Asuntosalkun 0,63x:n tason. Absoluuttisesti tarkasteltuna Asuntosalkku on mielestämme asuntosijoituskohteeksi edelleen kohtuullisesti hinnoiteltu, mitä tukevat yhtiön omien osakkeiden ostot. Näemme kuitenkin, että muuttuneella korkonäkymällä osakkeen tuotto-odotus jää alle tuottovaatimuksemme lyhyellä aikavälillä, ja siirrymme odottamaan parempaa ostopaikkaa.