Laskemme Asuntosalkun suosituksen Vähennä-puolelle (aik. Lisää) ja tavoitehinnan 79 euroon (aik. 83 €). Taustalla on pitkissä koroissa nähty vahva nousuliike ja verrokkien selvästi laskeneet arvostustasot. Nousseet korot leikkaavat yhtiön kassavirtoja ja heikentävät lyhyen aikavälin tuotto-odotusta. Korkoliike myös todennäköisesti lykkää jälleen Suomen asuntomarkkinan vireillä olevaa käännettä. Yhtiön omien osakkeiden ostoihin ja Tallinnan voitollisiin myynteihin nojaava strategia luo mielestämme edelleen arvoa pitkällä aikavälillä, mutta 12 kuukauden aikajänteellä sijoittajan tuotto-odotus jää vaisuksi ja kasvaneiden riskien lisäksi emme nojaa nyt pelkästään pitkään aikaväliin.

Koroissa on nähty merkittävä nousuliike

Pitkät korot ovat nousseet voimakkaasti edellisen raporttimme jälkeen. Kiinteistömarkkinoilla laajalti käytetty 5 vuoden Euribor Swap on noussut kuukaudessa 0,5 %-yksikköä noin 3,7 %:iin (vuosi sitten 2,4 %), ja Saksan 10 vuoden korko on korkeimmillaan sitten vuoden 2009 (yli 3,6 %). Taustalla ovat energian hinnat, joita Lähi-idän tilanne pitää koholla, sekä yli 3 %:iin kiihtynyt euroalueen inflaatio. Inflaatiota ruokkivat lisäksi tekoäly- ja puolustusinvestoinnit. EKP on nostanut ohjauskorkojaan kesä- ja syyskuussa, ja markkina hinnoittelee noin prosenttiyksikön lisänostoja vuoden 2027 loppuun mennessä. Lyhyet korot ovat kääntyneetkin selvään nousuun. 3 kk:n euribor on noussut vuodessa 2,0 %:sta 2,6 %:iin ja 12 kk:n euribor 3,4 %:iin. Asuntosalkun uudelleenrahoitusriski on tällä hetkellä matala, sillä kaikki konsernin lainat (144 MEUR) erääntyvät vasta 2030-luvulla. Noin 57 % lainoista on suojattu koronvaihtosopimuksilla ja korkokatoilla, ja konsernin keskikorko suojaukset huomioiden oli 4,3 % 3/26 lopussa. Suojausten keskimaturiteetti on kuitenkin suhteellisen lyhyt vain 1,8 vuotta, ja ne erääntyvät vuosina 2026–2029. Korkoliike ei näin ollen uhkaa yhtiön rahoitusasemaa, mutta se syö suoraan jo valmiiksi ohutta kassavirtaa ja hidastaa jälleen asuntomarkkinan käännettä. Nostimme korkoennusteitamme, minkä seurauksena kassavirtaennusteemme (FFO) laskivat merkittävästi ja painuivat lähes nollaan. EPS-ennusteemme laskivat lähivuosille noin 20 % ja tulosennusteemme perustuvat nyt lähes täysin voitollisiin myynteihin ja käyvän arvon nousuihin. Ennustamme yhtiön ostavan omia osakkeita vajaa 2 %:n osakekannastaan vuosittain.

Voitollisten myyntien ja omien osakkeiden ostojen yhtälö toimii edelleen

Asuntosalkku on myynyt Tallinnassa kuluvalla tilikaudella 27 asuntoa ja tilikausina 2023–2026 yhteensä 110 asuntoa keskimäärin noin 25 % yli arvonmääritysarvojen. Taustalla on Tallinnan portfolion edelleen merkittävä aliarvostus arvonmääritysarvoissa, sillä yhtiö kykenee myymään laadukkaita asuntoja kuluttajamarkkinaan. Vapautuneilla varoilla yhtiö ostaa omia osakkeita ja lyhentää velkoja. Omien osakkeiden ostot luovat mielestämme omistaja-arvoa korkojen noususta huolimatta nykyisellä noin 0,62x P/NAV-tasolla. Näemme tämän yhtälön Asuntosalkun sijoitustarinan tärkeimpänä arvonluontimekanismina myös seuraavina vuosina. Yhtälö toimii kuitenkin hitaasti matalan likviditeetin takia, ja tämä yhdistettynä hyvin matalaan kassavirtaan jättää sijoittajan tuoton heikoksi lyhyellä aikavälillä.

Kärsivällisyyttä vaaditaan jälleen lisää

Tasepohjaisesti tarkasteltuna Asuntosalkun arvostus on mielestämme selvästi houkutteleva, kun huomioidaan Suomen asuntomarkkina, joka on arviomme mukaan hyvin lähellä syklin pohjia, sekä Tallinnan portfolion korkea laatu. Osake hinnoitellaan noin 0,62x P/NAV-suhteella, ja tase olisi realisoituna nykykurssia huomattavasti arvokkaampi. Tämä näkyy myös teoreettisessa realisointiskenaariossamme, joka tarjoaisi noin 8,8 %:n vuotuisen tuoton (+ hyvin matala operatiivinen kassavirta nykyisellä korkotasolla) vuoteen 2035 saakka. Yhtiön ongelmana on tällä hetkellä matala kassavirrantuottokyky nousseella korkotasolla, ja FFO-tuotto jää lähivuosina hyvin matalaksi (>1 %). Verrokit Lumo ja Balder ovat laskeneet selvästi enemmän ja ovatkin tuottoperusteisesti tällä hetkellä houkuttelevammin arvostettuja. Korkeat rakennuskustannukset ja uudisrakentamisen vaimeus tukevat näkemyksemme mukaan asteittain olemassa olevan asuntokannan käypää arvoa, ja jatkuvat omien osakkeiden ostot tukevat osakekohtaista arvonluontia pitkällä aikavälillä. Lyhyellä aikavälillä 12 kk:n tuotto-odotus jää mielestämme kuitenkin vaisuksi.