Asuntosalkku Q3'25: Asteittain kohti parempaa sykliä

Asuntosalkun Q3-katsaus oli lukujen puolesta hieman alavireinen, mutta Tallinnan selvästi voitolliset asuntomyynnit jatkuivat. Näitä varoja yhtiö on allokoinut omien osakkeiden ostoihin, joka on nykyisellä selvällä tasealenuksella mielestämme omistaja-arvoa luovaa toimintaa. Teimme pieniä negatiivisia ennustemuutoksia katsauksen pohjalta. Lyhyellä aikavälillä vaisu kassavirta on keskeinen haaste, mutta omien osakkeiden ostot kompensoivat matalaa kassavirtatuottoa. Osakekurssi on ollut nousussa, mutta näemme nykyarvostuksen (2025e: P/NAV 0,70x) yhä houkuttelevana tasona lisäostoille, kun asuntosektori alkaa mielestämme asteittain mennä kohti parempaa sykliä. Toistamme lisää-suosituksemme ja 92 euron tavoitehintamme.

Q3-raportti oli lukujen osalta hieman alavireinen

Q3:lla bruttovuokrat olivat odotetusti katsauskauden tasolla 4,2 MEUR:ssa. Nettovuokrat laskivat 3 %, joka oli hieman ennakoimaamme suurempi lasku. Yhtiö kuitenkin kommentoi, että muutos johtui suurimmaksi osaksi ylimääräisistä hoitovastikkeista eikä niinkään yleisestä vastikkeiden kasvusta. Suomessa vuokrausaste pysyi erinomaisella 98,2 %:n tasolla ja Tallinnassa laski hieman 95,3 %:iin. Realisoitunut tulos (0,0 MEUR) ja katsauskauden tulos (-0,3 MEUR), jäivät odotuksiamme jonkin verran vaisummiksi. Osatekijä oli yhtiön 0,3 MEUR:lla myymä Tallinnan keskeneräinen kiinteistö, mistä aiheutui 0,3 MEUR luovutustappio. Kohde oli poikkeuksellisesti yhtiön omistuksessa jo rakennusvaiheessa, mutta muuttuneet markkinaolosuhteet tekivät siitä taloudellisesti kannattamattoman. Nyt yhtiöllä ei ole enää rakenteilla yhtään asuntoa. Korkokulut olivat myös todennäköisesti laskeneet odotuksiamme hitaammin. Yhtiö ei avaa tuloslaskelmaansa tarkemmin Q3-raportissa, joka vaikeuttaa lukujen tulkintaa. Yhtiö myös käytti Suomen lainojen ensimmäisen optiovuoden ja uudelleenneuvotteli lähes kaikki Viron lainat, joista 85 %:n maturiteetti on 5 vuotta ja merkittävä osuus nyt bullet-lainaa. Järjestely nosti lainojen keskimaturiteetin 3,6 vuoteen.

Tallinnan voitollisten myyntien tahti jatkui tasaisena

Yhtiö on myynyt tilikaudella Tallinnassa heinäkuun loppuun mennessä 27 asuntoa. Myytyjen asuntojen kauppahinnat vastaisivat 3,98 %:n tuottovaatimusta, mikä on selvästi alle Viron portfolion 4,96 %:n arvonmääritystason. Myynnit antavat mielestämme jo melko hyvin evidenssiä Tallinnan asuntojen aliarvotuksesta. Näitä varoja yhtiö allokoi omien osakkeiden ostoihin, mikä on järkevää nykyarvostuksella. Jos pörssi arvostaa osakkeen alle sen käyvän arvon, yli tasearvojen tapahtuvat asuntomyynnit ja alle käyvän arvon tehdyt omien osakkeiden ostot ovat hyvä tapa luoda omistaja-arvoa ja kompensoida matalaa kassavirtatuottoa

Pienehköjä negatiivisia ennustetarkennuksia

Teimme raportin pohjalta pieniä negatiivisia ennustemuutoksia lyhyellä aikavälillä. Ennustamme kuluvan vuoden kassavirran (FFO) jäävän vaisuksi, mutta ensi vuonna korkojen laskun pitäisi tukea kassavirtaa ja tulosta jo selkeästi. NAV-ennusteemme ovat liki ennallaan. Näkemyksemme mukaan Suomen portfolion realisointi ei onnistuisi nykymarkkinassa tasearvoin, mutta kokonaisuutena näemme portfolion olevan hieman aliarvostettu.

Asuntosalkun osake on houkutteleva tapa ostaa asuntoja

Arvostus on tasepohjaisesti houkutteleva (P/NAV 2025e 0,70x ja noin -14 %:n tasealennus). Korkojen laskun vakiintuessa näemme Tallinnan nykyisissä tasearvoissa nousuvaraa. Realisoituna tase olisikin mielestämme nykyistä kurssitasoa selvästi arvokkaampi, mutta yksittäisistä asunnoista koostuvan taseen realisointi on hidasta. Nousuvaraa kuitenkin rajaa kassavirtapohjaisesti korkea arvostus absoluuttisesti ja verrokkeihin nähden (P/FFO 2026e-27e 32x–28x). Arvioimme rakennuskustannusten pysyvän korkeina ja uudisrakentamisen jäävän matalalle tasolle lähivuosina, mikä tukee olemassa olevan asuntokannan arvoa. Asuntosalkku on myös mielestämme hinnoiteltu hyvin houkuttelevasti suhteessa suoraan asuntomarkkinaan ja omien osakkeiden osto-ohjelma tukee tuotto-odotusta.