CapManin Q3-raportti oli kokonaisuutena vaisu. Markkinatilanne on vaikeutunut syksyn aikana ja tämä kasvattaa riskejä varainkeruiden onnistumisiin liittyen. Olemme tarkistaneet ennusteitamme hieman alaspäin ja tämän seurauksena tarkistamme tavoitehintamme 1,9 euroon (aik. 2,1e). Samalla laskemme suosituksemme tasolle lisää (aik. osta), sillä jatkuvien palkkioiden tulosparannus painottunee ensi vuoden loppupuolelle.

Tulos jäi selvästi odotuksista sijoitustuottojen vetämänä

CapManin liikevaihto oli 19,2 MEUR ja ylitti 18,1 MEUR:n ennusteemme, mutta ylitys tuli odotettua suuremmista voitonjako-osuustuotoista (3,6 vs. 1,0 MEUR). Lähivuosien tulosparannuksen kannalta kriittiset hallinnointipalkkiot jäivät odotuksistamme (15,6 vs. 17,1 MEUR) irtautumisten ja matalien transaktiopalkkioiden vuoksi. Uusmyynti oli odotuksiemme mukaisesti vaisua, ja hallinnoitavat pääomat pysyivät kvartaalin aikana vakaina 7,7 miljardissa eurossa.

Oikaistu liikevoitto oli 7,2 MEUR ja jäi reippaasti 9,9 MEUR:n ennusteestamme, mikä selittyy oman taseen vaisuilla sijoitustuotoilla (0,6 vs. 4,6 MEUR). Yhtiön arvon kannalta tärkein mittari, palkkiotulos, laski vertailukaudesta kasvaneiden kulujen ja matalampien transaktiopalkkioiden vuoksi, ja tammi-syyskuussa se on vain marginaalisesti edellisvuotta edellä. Tämä on meille selkeä pettymys. Kulujen kasvua selittää kuitenkin yrityskauppoihin liittyvät kertaluontoiset erät ja yhtiöllä on selkeästi ollut varsin pitkälle edennyt järjestely, joka ei syystä tai toisesta ole mennyt maaliin. Kulujen osalta pidämme rohkaisevana signaalina henkilöstömäärän laskua jo toisena kvartaalina peräkkäin.

Tulosparannus siirtyy eteenpäin

CapMan toisti ohjeistuksensa, jonka mukaan hallinnoitavat pääomat ja palkkiotulos kasvavat vuonna 2026. Johdon mukaan markkinatilanne on kuitenkin muuttunut syksyn aikana haastavammaksi etenkin kiinteistösektorilla, mikä kasvattaa varainkeruisiin liittyviä riskejä. Laskimme 2026 ennusteitamme selvästi Q3-tulospettymyksen myötä. 2026 tulos jääkin näillä näkymin jälleen vaisuksi ja kauas potentiaalista.

2027 odotamme yhtiöltä edelleen merkittävää tulosparannusta uusmyynnin, voitonjako-osuustuottojen kasvun ja elpyvien sijoitustuottojen myötä. Jatkuvien palkkioiden osalta tulosparannus painottuu kuitenkin loppuvuoteen, kun rahastojen viimeiset sulkemiset tehdään. 2027 ennusteessamme ei ole tapahtunut oleellista muutosta, kun alhaisempi henkilöstömäärä kompensoi NRE4-rahaston pienemmän kokoluokan. Muistutamme, että 2027 tulos on ns. ”liian hyvä”, kun yhtiö kirjaa merkittävät takautuvat palkkiot rahastojen sulkemisten yhteydessä. 2028 EPS-ennusteemme laski 10 %, ja se antaa mielestämme hyvän kuvan CapManin normaalista tulospotentiaalista. Odotamme edelleen vuolasta osinkovirtaa, mutta tarkistimme ennusteitamme hieman alaspäin tulosennusteiden mukana.

Osake on halpa vasta tulosparannuksen realisoituessa

CapManin arvostuskuva on hyvin kaksijakoinen. Viimeisen 12 kuukauden tuloksella CapManin P/E-kerroin on yli 20x, mikä on tuloksen heikko mix huomioiden korkea. Tuloskasvun käynnistyessä kertoimet painuvat kuitenkin nopeasti houkutteleviksi ja 2027 ennusteillamme P/E on noin 10x, ja normaalimpaa tulostasoa kuvastavalla 2028 ennusteella P/E on noin 13x. Noin 7 %:n osinkotuotto tukee tuotto-odotusta, vaikka siihen liittyy vaatimattoman tulostason vuoksi epävarmuutta. Myös suhteessa hallinnoitavaan varallisuuteen osake on todella halpa, ja se alleviivaa yhtiön Hallinnointiliiketoiminnan potentiaalia. Heikentynyt markkinatilanne siirtänee rahastojen viimeisiä sulkemisia ensi vuoden jälkipuoliskolle, mikä nostaa tulosparannukseen liittyviä riskejä. Tämä yhdessä laskeneiden ennusteiden kanssa puoltaa aiempaa varovaisempaa näkemystä.