F-Secure Q2'25: Todistettavaa riittää kasvun osalta

Toistamme F-Securen lisää-suosituksen ja 2,0 euron tavoitehinnan. Q2-raportti ei tarjonnut enää olennaista uutta yhtiön tulovaroituksen jäljiltä, ja ennusteemme ovat käytännössä ennallaan. Vaatimattomilla kasvuennusteillamme osakkeen arvostus (2025e-2026e oik. P/E 11x-10x) näyttää matalalta, joten rima tulevan kehityksen suhteen ei ole korkealla. Kasvun piristyessä osakkeessa olisi siis selkeää potentiaalia, mutta odotuksia heikompien suoritusten jälkeen todistustaakka on nyt täysin yhtiöllä.

Q2-luvut hieman tulosvaroituksen jälkeen laskeneita odotuksiamme paremmat

F-Securen oikaistu EBITA oli Q2:lla 11,9 MEUR (Q2’24: 13,2 MEUR), mikä ylitti lievästi tulovaroituksen jälkeen laskeneen ennusteemme (11,3 MEUR). Liikevaihdon kasvu (+1 %) oli aavistuksen odotuksiamme parempaa kumppanikanavan kehityksen (+2,6 %) vetämänä. Suoramyyntikanavassa liikevaihto (-5,1 %) puolestaan laski odotuksiamme enemmän.

Asiat etenevät, mutta odotuksia hitaammin

Tulosvaroituksen yhteydessä lasketuissa näkymissään F-Secure odottaa vuodelle 2025 matalaa yksinumeroista liikevaihdon kasvua vertailukelpoisilla valuuttakursseilla. Yhtiön mukaan tämä tarkoittaa noin 1-3 %:n kasvua. Konsernin oikaistun EBITA-marginaalin arvioidaan olevan välillä 32–35 % vuonna 2025 (2024: 35,7 %). Tulosvaroituksen aiheutti heikentynyt dollari sekä Tier1-kumppanien hidastelu. Dollarista on näillä näkymin luvassa yli 3 MEUR vastatuulta liikevaihtoon, mistä karkeasti noin puolet valuu tulosriveille. Suurten operaattorien kanssa toimittaessa asiat harvoin etenevät erityisen jouhevasti, mikä voi jatkossakin hidastaa Tier1-strategian etenemistä. Yhtiön mukaan osassa uusista kaupoista asiat ovat hidastuneet jopa noin 4-10 kuukautta alkuperäisestä aikataulusta. Yhtiön mukaan kaikki projektit kuitenkin etenevät, vaikka erinäköisiä hidasteita on tullut matkan varrella eteen. Jo markkinoille lanseerattujen tuotteiden osalta F-Secure on perustanut uuden tukitiimin, jonka tarkoituksena on tukea Tier1-kumppanin markkinointitiimejä ja edistää uusien tuotteiden ylösajoa.

Lähivuosien ennusteet lyhyesti

Odotamme F-Securen raportoidun liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 0,7 % 147,3 MEUR:oon. Oikaistun EBITA:n ennustamme laskevan 49,2 MEUR:oon (2024: 52,2 MEUR), mikä tarkoittaisi ohjeistushaarukan keskivaiheilla olevaa 33,4 %:n marginaalia.

Vuodelle 2026 ennustamme vaatimatonta 2,6 %:n kasvua kumppanikanavan vetämänä. Oikaistun EBITAn ennustamme pysyttelevän melkein vakaana 33,7 %:ssa. Ennustamme sulautetun tietoturvan kasvun (+13 %) kiihtyvän kunnolla vasta 2027, jonka myötä kokonaiskasvu nousisi myös 5 %:iin. Oikaistu EBITA paranisi tuolloin kasvun myötä 35 %:iin.

Arvostus korjaantuu kasvun kautta

F-Secure sijoitustarina on nojannut erityisesti ensi vuonna piristyvään kasvuun, jolloin suurten Tier1-kumppanien sekä Total-laajennusten pitäisi alkaa tukea kehitystä voimakkaammin. Tulosvaroituksen jälkeen epävarmuus kasvun suhteen on noussut, joskin suurten asiakkaiden kanssa toimittaessa viivästykset ovat sinänsä täysin luonnollisia. Yhtiöllä on nyt yhä enemmän todistettavaa kasvunäyttöjen osalta, sillä tähän mennessä orgaanisen kasvun kiihdyttäminen on jäänyt vasta puheeksi. Vaatimatonta kasvua odottavilla ennusteillamme osakkeen arvostus (2026e P/E 10x) on matala, joten potentiaalia riittää kasvun toteutuessa. Samalla matala arvostus rajaa osakkeen laskuvaraa, mikäli tuloskasvu jatkaisi yskimistään. Siten näemme riski-tuottosuhteen houkuttelevana, vaikka arvostuksen korjaantumiseen vaaditaankin jälleen yhä enemmän konkreettisia näyttöjä kasvusta yhtiön toimesta. Tavoitehinnallamme yhtiötä hinnoiteltaisiin tämän vuoden tuloksella arvioimamme neutraalin kerroinhaarukan (EV/EBITA 10x-12x) alalaidalle.