Fortum Q4'24: Vaisu tulos talvikaudelle

Toistamme Fortumille vähennä-suosituksen ja tarkastamme tavoitehintamme 13,5 euroon (aik. 14,0 €). Q4-tulos jäi odotuksistamme ja teimme negatiivisia muutoksia lähivuosien ennusteisiimme sähköfutuurien pysyttyä edelleen paineessa. Osake ei ole kallis (2025e EV/EBIT 12x) huomioiden, että pohjat sähkömarkkinoilla ovat oletettavasti käsillä kysynnän kasvaessa. Lyhyellä aikavälillä ainoa näkemämme positiivinen ajuri on kutienkin korkea osinkotuotto, joka ei kuitenkaan ole kestävä. Tätä kautta epäilemme, että osaketta saa vielä edullisemmin ennen sähkömarkkinan käännettä.  

Operatiivisesti vaisu tulos kausiluontoisuus huomioiden

Fortumin vertailukelpoinen liikevoitto oli Q4:llä 257 MEUR, mikä jäi 300 MEUR:n ennusteestamme selvästi. Tämä johtui käytännössä vesivoimatuotannon heikosta tasosta, kun Pohjoismaiden vesivarannot keskittyivät Norjaan. Tämän takia Generation-segmentin tulos jäi kausiluontoisesti vahvalla jaksolla vaisuksi, vaikka optimointi onnistui jälleen erinomaisesti ja saavutettu sähkönhinta oli korkea suhteessa markkinatasoon. Muissa liiketoiminnoissa kehitys oli suunnilleen odotettua. Raportoitu liikevoitto oli 390 MEUR, mihin sisältyi 176 MEUR:n veroton myyntivoitto kierrätys- ja jätehuoltoliiketoiminnan myynnistä. Vertailukelpoinen osakekohtainen tulos oli 0,18 euroa, mikä heikentyi reilusti vertailukauden 0,35 eurosta ja jäi selvästi ennusteestamme 0,24 €. Liiketoiminnan rahavirta oli vaisuhko 167 MEUR, mutta ennen rahoitusta rahavirta oli kuitenkin muhkea 881 MEUR pääasiassa em. divestoinnin nettorahavirran (720 MEUR) ansiosta. Fortumin tase oli vuoden lopussa selvästi ylikapitalisoitunut, minkä yhtiö purkaa kertaluontoisella 0,50 €:n lisäosingolla. Tätä kautta osinkoehdotus oli 1,40 euroa osakkeelta, kun varsinainen osinko oli 0,90 €/osake eli 90 % vertailukelpoisesta tuloksesta. Suhtaudumme taseen ”normalisointiin” sinänsä positiivisesti sen tehostaessa yhtiön pääomarakennetta, mutta on tärkeää ymmärtää, että lisäosinko on puhtaasti kertaluontoinen.

Näkymissä ei oleellisia yllätyksiä, mutta lähivuosien ennusteet pysyivät paineessa

Fortumin suojaukset lähivuosille olivat hieman ennakoimaamme parempia. Vuoden 2024 lopussa noin 75 % Generation-segmentin arvioidusta sähkön myynnistä oli suojattu hintaan 42 €/MWh vuodelle 2025 ja noin 45 % hintaan 41 €/MWh vuodelle 2026. Suojausmäärät nousivat ja hinnat pysyivät ennallaan, mikä oli lievä positiivinen yllätys huomioiden Q4:llä vallinneet hintatasot. Lisäksi pitkäaikaisia suojauksia oli saatu nostettua. Korkeat suojaukset tukevat saavutettua hintaa, mutta eivät täysin poista futuurien laskusta johtuvaa painetta erityisesti vuoden 2026 osalta. Täällä ennusteemme laskivatkin vielä noin 6 %, vaikka teimme negatiivisia muutoksia jo tulosennakon yhteydessä (edellinen päivitys). Isossa kuvassa tulos pysyy lähivuosina vallitsevilla alle 40 €/MWh sähkön hinnoilla laskukäyrällä vielä lähivuosina, vaikka kulmakerroin loivenee.

Tuotto-odotus osinkotuoton varassa

Fortumin arvostuskertoimet (2025e P/E on 15x ja EV/EBIT 12x) ovat mielestämme kohtuullisia, mutta tuloskasvun puuttuessa näemme niissä enemmän lasku- kuin nousuvaraa. Vastavoimana on, että pitkällä aikavälillä sähkön hinta kääntyy nousuun nykyisiltä erittäin alhaisilta tasoilta Pohjoismaissa ja sitä myötä myös tulostaso nousee. Pitkän tähtäimen näkymä onkin näkemyksemme mukaan hyvä, mutta epäilemme markkinoiden innostusta odottaa tuloskäännettä useiden vuosien päähän. Tätä kautta osakkeen nousuajurit ovat mielestämme vähissä sähkön hinnan mahdollisen nousun lisäksi ja näemme tuotto-odotuksen nojaavan kokonaan osinkotuottoon. Lisäosinko nostaa osinkotuoton lähes 10 %:n erittäin korkealle tasolle, mutta tämä ei ole kestävä. Lyhyellä aikavälillä voimme nähdä kurssinousua osinkosijoittajien mahdollisesti innostuessa, mutta ilman sähkön hinnan nousua pelkäämme tämän johtavan lopulta krapulaan.