Toistamme Incapin lisää-suosituksemme ja nostamme yhtiön tavoitehintamme 13,50 euroon (aik. 12,50 €). Tämän  vuosikymmenen alun rakettikasvun jälkeen yhtiö on kohdannut viime kvartaaleilla painekokeen suurimman asiakkaan varastokorjauksen takia, mutta testi on näkemyksemme mukaan menossa läpi kiitettävin paperein. Arviomme mukaan yhtiön kysyntäkuva alkaa näyttää jo hieman kirkkaammalta ja odotamme Incapin keskeisen vahvuuden eli kulutehokkuuden kantavan yhtiötä myös kasvumoodissa. Incapin arvostus on mielestämme vielä kohtuullinen (2025e: EV/EBIT 9x) H2:lla orastava tuloskäänne ja lähivuosien tuloskasvupotentiaali huomioiden. 

Suorituskykyinen sopimusvalmistaja

Incap on pääosin tuotantosarjoiltaan teknisesti vaativiin ja pieniin (high mix / low volume) teollisuuselektroniikan sovelluksiin erikoistunut sopimusvalmistaja. Asiakkailleen yhtiö luo lisäarvoa 1) mahdollistamalla laitevalmistajille resurssien tehokkaamman allokoimisen omiin ydintoimintoihin, kuten tuotekehitykseen, myyntiin ja markkinointiin sekä 2) tuomalla ulkoistetulla tuotannolla laitevalmistajille joustoa niin kapasiteetin kuin kulujen hallintaan. Incap on rakentanut organisaatiomallistaan hajautetun, mikä on puolestaan johtanut kevyeen organisaatiorakenteeseen, mataliin yleiskuluihin, nopeaan operatiiviseen päätöksentekoon ja kuluorientoituneeseen kulttuuriin. Lisäksi yhtiön tuotannosta tuntuva osa on alhaisen kulutason maissa (etenkin Intia). Nämä tekijät ovat mielestämme yhtiön keskeisimpiä vahvuuksia. Pääriskeinä on edelleen yksittäinen suuri asiakas (2023 suurin asiakas toi 47 % yhtiön liikevaihdosta), investointivetoiseen kysyntään luontaisesti liittyvät vaihtelut ja mahdollisesti kiristyvä kilpailu.    

Odotamme yhtiön palaavan jo lähiaikoina tuloskasvuun

Incapin asiakasriski realisoitui osittain viime vuonna ja Q1’24:llä, kun yhtiön suurin asiakas alensi oman kasvunsa hidastumisen takia varastotasojaan. Käytännössä Incapin myynti on sakannut viimeisen 3 kvartaalin aikana, mutta yhtiö pystyi silti vahvuuksiensa turvin säilyttämään erinomaisen kaksinumeroisen liikevoittomarginaalin jokaisella kvartaalilla. Q1:llä liikevaihto kääntyi myös kvartaalitasolla kasvuun. Maailman sähköistyminen ja siitä seuraavan elektroniikan lisääntyminen sekä teollisuuden laitevalmistajien kohoavat ulkoistamisasteet ja -osuudet ajavat myös sopimusvalmistajien kysyntää ylös pidemmässä juoksussa BKT:n kasvua nopeammin. Lisäksi toimialan hajanainen rakenne muodostaa yhdessä Incapin nykyisen vahvan taseaseman kanssa vankan pohjan kasvaa epäorgaanisesti. Yhtiöön ja toimialaan liitännäisiä taustoja vasten pidämme Incapin arvonluontimahdollisuuksia hyvinä (ml. onnistumiset AWS- ja Pennatronics-yritysostoissa). Odotamme nyt perusskenaariossamme Incapin palaavan kasvuun ja tuloskasvuun jo tänä vuonna, mikä on yhtiön ohjeistusta optimistisempi arvio. Lähivuosien kasvun ennustamme olevan selvästi vuosien 2021-2022 vauhtia hitaampaa. Kannattavuuden arvioimme pysyvän toimialaan suhteutettuna väkivahvalla noin 13 %:n oikaistun liikevoitto-%:n tasolla mainittujen vahvuuksia ansiosta. 

Arvostuskuva on edelleen varovaisen houkutteleva, kunhan tuloskunto alkaa parantua

Incapin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2024 ja 2025 ovat 16x ja 13x, kun taas vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 11x ja 9x. Absoluuttiset kertoimet ovat perustellusti historiallisia tasoja korkeammalla, mutta ne painottuvat myös arvioimamme neutraalin kerroinhaarukan alalaitoihin lähtökohtaisesti puhtaamman ensi vuoden osalta. Pidämmekin vakuuttavat laadulliset ominaisuuden omaavan Incapin arvostusta houkuttelevana ja tuotto-odotusta yhä hyvänä, kunhan yhtiön H2:lta alkava tuloskasvu toteutuu suunnilleen odotustemme mukaisesti. Olemme laskeneet piirun Incapin viime vuonna kohonnutta tuottovaatimusta näkymän kirkastuessa edelleen.