Incap laaja raportti: Pitkä peli näyttää hyvältä, lyhyt haastavammalta

Incapin keskeisin vahvuus eli kulutehokkuus on kantanut yhtiön erinomaiseen kannattavuuteen markkinatilanteen vaihteluista huolimatta viime vuosina. Luotamme yhtiön säilyttävän vahvuutensa jatkossakin. Kasvun luomiseen liittyy suurempaa epävarmuutta kauppa- ja geopoliittisen tilanteen rasittamalla lyhyellä aikavälillä, kun taas ajan yli näkymä on parempi elektroniikkamarkkinan selvän kasvun ja yritysjärjestelyoption ansiosta. Kokonaiskuvaan peilattuna Incapin osake on mielestämme jokseenkin neutraalisti hinnoiteltu vuoden sihdillä. Näin ollen toistamme Incapin 12,00 euron tavoitehintamme ja laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) osakkeen lyhyen ajan nousuvaran kavennuttua.

Incap on suorituskykyinen sopimusvalmistaja

Incap on pääosin tuotantosarjoiltaan teknisesti vaativiin ja pieniin (high mix / low volume) teollisuuselektroniikan sovelluksiin erikoistunut sopimusvalmistaja. Asiakkailleen yhtiö luo lisäarvoa 1) mahdollistamalla laitevalmistajille resurssien tehokkaamman allokoimisen omiin ydintoimintoihin, kuten tuotekehitykseen, myyntiin ja markkinointiin, sekä 2) tuomalla ulkoistetulla tuotannolla laitevalmistajille joustoa niin kapasiteetin kuin kulujen hallintaan. Incap on rakentanut organisaatiomallistaan hajautetun, mikä on taas johtanut kevyeen organisaatioon, mataliin yleiskuluihin, nopeaan operatiiviseen päätöksentekoon ja kuluorientoituneeseen kulttuuriin. Lisäksi yhtiön tuotannosta tuntuva osa on alhaisen kulutason maissa (etenkin Intia). Nämä tekijät ovat mielestämme yhtiön keskeisimpiä vahvuuksia. Pääriskeinä on edelleen yksittäinen suuri asiakas (2024: 41 % yhtiön liikevaihdosta), investointivetoiseen kysyntään luontaisesti liittyvät vaihtelut ja mahdollisesti kiristyvä kilpailu.

Selkeä tuloskasvu voi viipyä lähivuosiin

Incapin liikevaihto kasvoi rakettimaisesti vuosikymmenen alussa, mutta vuosina 2023–2024 suurimman asiakkaan varastokorjaus ja myös korkojen nousun heijasteet ovat hyydyttäneet kasvua. Lyhyellä tähtäimellä kasvukuvaa rasittavat edelleen kauppa- ja geopoliittisen tilanteen vaikutukset asiakkaiden päätöksiin. Maailman sähköistyminen ja siitä seuraava elektroniikan lisääntyminen sekä teollisuuden laitevalmistajien kohoavat ulkoistamisasteet ja -osuudet ajavat kuitenkin sopimusvalmistajien kysyntää ylös pidemmässä juoksussa BKT:n kasvun mukaisesti tai sitä nopeammin. Lisäksi Euroopan tarve kasvattaa puolustusinvestointeja voi avata Incapin kaltaisille nopeasti tuotantoa kasvattamaan kykeneville sopimusvalmistajille kasvumahdollisuuksia. Toimialan hajanainen rakenne muodostaa yhdessä Incapin nykyisen erittäin vahvan taseaseman kanssa vankan pohjan kasvaa yritysostoin. Yhtiöön ja toimialaan liitännäisiä taustoja vasten pidämme Incapin arvonluontimahdollisuuksia hyvinä yritysostoissa (ml. onnistuneet AWS- ja Pennatronics-ostot). Odotamme perusskenaariossamme Incapin palaavan kaksinumeroiseen kasvuun viimeistään ensi vuonna, mutta vaisun Q1:n, loppuvuotta kohti kovenevien vertailulukujen sekä edelleen epäselvän kauppa- ja geopoliittisen tilanteen takia kuluvan vuoden nousujohteiseen ohjeistukseen liittyy riskiä etenkin tuloksen osalta. Kannattavuuden arvioimme pysyvän toimialaan suhteutettuna väkivahvalla noin 13 %:n oikaistun liikevoitto-%:n tasolla mainittujen vahvuuksien ansiosta, mutta arvonluonnin on tultava valtaosin kasvun kautta.

Arvostuskuva on vuoden sihdillä jo melko neutraali

Incapin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2025 ja 2026 ovat 15x ja 13x, kun taas vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 9x ja 8x. Absoluuttiset kertoimet ovat perustellusti historiallisia tasoja ylempänä, mutta ne osuvat arvioimamme neutraalin kerroinhaarukan sisälle kuluvan vuoden osalta. Myös nousuvara osakkeen DCF-arvoon on rajallinen. Näin ollen näemme osakkeen tuotto-riskisuhteen vuoden sihdillä melko neutraalina 12 kuukauden tähtäimellä. Positiivisia riskejä osakkeelle voisivat olla hyvät yritysostot ja ennusteitamme vahvempi tuloskehitys