Incapin Q3-luvut ylittivät ennusteemme selvästi operatiivisesti. Intiassa yhtiön liiketoiminnoissa tulee olemaan ristivetoa ensi vuonna, mutta emme tehneet oleellisia ennustemuutoksia raportin jälkeen. Laskimme kuitenkin hieman kesällä korottamaamme tuottovaatimusta hyvien uutisten voitettua mielestämme huonot toistaiseksi. Korotamme Incapin tavoitehintamme 11,00 euroon (aik. 9,50 €) ja säilytämme suosituksemme lisää-tasolla. Kesällä alkaneen tuloskäänteen jatkuessa osake on mielestämme edelleen varsin edullisesti hinnoiteltu (2027e: EV/S 0,8x, EV/EBIT 8x).

Q3 ylitti ennusteemme kaikilla tulostasoilla

Incapin liikevaihto kasvoi Q3:lla 56 % ennätykselliseen 81 MEUR:oon ja ylitti ennusteemme selvästi. Lacon-yritysoston lisäksi kasvua ajoi puolustusalan asiakkaiden kysyntä, ja orgaaninen kasvu kiihtyi erinomaiselle tasolle 18 %:iin. Incapin oikaistu EBITA nousi 50 % 8,6 MEUR:oon ja oikaistu EBITA-% oli 10,7 %. Myös tulos ylitti odotuksemme selvästi liikevaihdon kasvun ja todennäköisesti myös melko suotuisan tuotemixin ansiosta. Alariveillä tulosta tuki 1,2 MEUR:n lisäkauppahinnan uudelleenarvostus, kun taas rahoituskuluissa ja veroissa ei ollut isoja yllätyksiä. Näin ollen Incapin EPS nousi huomattavasti vertailukauden ja ennusteidemme yläpuolelle 0,23 euroon. Yhtiön rahavirtaa rasitti volyymikasvun ja haastavan komponenttimarkkinan sitoma käyttöpääoma.

Ohjeistus näyttää varovaiselta, Intian asiakaskuva muuttuu

Incap toisti ohjeistuksensa, jonka mukaan sen liikevaihto on tänä vuonna 270–290 MEUR ja vertailukelpoinen EBITA 26–29 MEUR. Ohjeistus vaikuttaa väkevän Q3:n ja kommenttien perusteella vahvan tilauskertymän valossa varovaiselta. Incap myös kertoi raportin yhteydessä, että sen suurin asiakas laajentaa toimittajakuntaansa. Tämä pienentää yhtiön toimitusvolyymeja kyseiselle asiakkaalle jatkossa, mutta Intiassa ylösajettavien uusien datakeskusasiakkuuksien odotetaan kompensoivan vaikutusta. Nykytiedoilla Intian ristivedon nettovaikutusta on vaikea arvioida etenkin ensi vuoden osalta, vaikka johto toki vaikuttikin luottavaiselta tilanteen hallittavuuden suhteen. Vaikka suurimman asiakkaan toimitusten supistuminen ei missään nimessä ole positiivinen uutinen, Incapin asiakasriski todennäköisesti jatkaa laskuaan myös lähitulevaisuudessa.

Odotamme nyt Incapin liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 35 % 289 MEUR:oon ja oikaistun liikevoiton 8 % 28,3 MEUR:oon. Näin ollen ennusteemme ovat ohjeistushaarukoiden ylälaidoissa ja pidämme myös positiivista tulosvaroitusta mahdollisena Q4:n lopussa tai tammikuussa. Lähivuosina ennustamme yhtiön pystyvän kasvamaan orgaanisesti 6-8 %:n vauhtia. Liikevaihdon kasvua ajavat ennusteessamme Lacon-yritysosto, toimitukset puolustussektorille, Intian tehtaan uudet asiakkaat sekä muut pienehköt asiakasvoitot, kun taas suurimman asiakkaan putoava volyymi on vastavoima. Kasvun jatkuessa yhtiöllä on arviomme mukaan edellytyksiä pitää kannattavuutensa (oikaistun EBITA-%) 10 %:n tasolla Intiassa kiristyneestä kilpailusta huolimatta, mikä on selvästi yhtiön takavuosien toteumia matalampi ennuste. Odotamme yhtiön kertovan kasvuhakuisesta strategiasta marraskuun CMD:llä ja antavan taloudelliset tavoitteet, jotka voisivat olla orgaanisen kasvun osalta keskipitkälle tähtäimelle 8-10 %:n ja oikaistun EBITA:n osalta 10-11 %:n haarukoissa.

Arvostusmittarit taipuvat edelleen vihreälle

Incapin ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut vuosille 2026 ja 2027 ovat 14x ja 13x sekä vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 10x ja 8x. Mielestämme kertoimet ovat edulliset, vaikka hyvä Q3, toimialan myönteinen uutisvirta sekä luottamusta herättänyt omien osakkeiden osto-ohjelma ovatkin nostaneet sinänsä perustellusti kertoimia hieman kesän tulosvaroituksen jälkeen. Osakkeen suhteellinen alennus on roima ja myös DCF-arvo puoltaa positiivista näkemystä osakkeesta. Viime aikojen kokonaisuutena myönteisen kehityksen (ml. pääomatehokkuus ja riskit) takia olemme laskeneet mallissa tuottovaatimustamme, vaikka nostimme myös riskittömän koron 3 %:iin (aik. 2,5 %).