Kemiran Q3-tulos alitti ennusteemme. Kannattavuutta rokottaa nyt voimakas kustannusinflaatio, minkä taustalla on erityisesti Lähi-idän konfliktien aiheuttama öljyn hinnan nousu. Yhtiö pyrkii kompensoimaan tätä hintojen korotuksilla, mutta hintojen korotuksien toteutumista vaikeuttaa vaisu asiakasalojen markkinatilanne. Tätä heijastellen olemme laskeneet kannattavuusennusteitamme ja laskemme tavoitehintamme 16,0 euroon (aik. 17,5 euroa) ja toistamme Vähennä-suosituksemme.

Marginaali laski odotuksiamme enemmän Q3:lla

Kemiran liikevaihto kohosi Q3:lla 3 % vertailukaudesta, mikä oli yritysostojen ajamaa ja hyvin linjassa ennusteemme kanssa. Orgaanisesti liikevaihto kehittyi vakaasti, kun yhtiön tekemien hintojen korotuksien vaikutus hautautui myyntimäärien laskun alle. Yhtiö on pyrkinyt kompensoimaan öljyn hinnan nousua ja siitä aiheutuvaa raaka-aine- ja kuljetuskustannusinflaatiota hintojen korotuksilla. Hintojen korotukset kuitenkin toteutuvat sopimusrakenteista johtuen viiveellä. Lisäksi asiakasalojen kysyntäkuva sekä metsäsektorilla että pakkausmateriaaliyhtiöillä on vaisua, mikä rajaa Kemiran kykyä tehdä hintojen korotuksia, kun kilpailijoilla on kapasiteettia vapaana. Tätä taustaa vasten yhtiön operatiivinen käyttökatemarginaali valahti vertailukauden varsin hyvältä 20 %:n tasolta 15,9 %:iin. Tämä oli odotuksiamme suurempi lasku, mitä kautta Q3:n operatiivinen käyttökate alitti ennusteemme melko selvästi. Kommentoimme Q3-tulosta tuoreeltaan perjantaiaamuna ja kommenttimme on luettavissa täällä.

Ohjeistus ja näkymät ennallaan

Kemira toisti odotetusti kuluvan vuoden ohjeistuksensa, jonka mukaan se odottaa sen liikevaihdon olevan 2600-3000 MEUR:n välillä ja vastaavasti operatiivisen käyttökatteen olevan 400-500 MEUR:n välillä. Näkymien taustaoletukset säilyivät myös ennallaan, kun yhtiö kommentoi kysynnän sen loppumarkkinoilla olevan heikkoa ja muuttuvien kustannusten ympäristön olevan epävakaa. Yhtiön mukaan raaka-aine- ja kuljetuskustannusten nousun negatiivisen vaikutuksen odotetaan olevan 100 MEUR vuonna 2026, josta puolet yhtiö odottaa saavansa katettua asiakashintojen korotuksilla.

Leikkasimme kannattavuusennusteitamme

Vallitsevia markkinaolosuhteita heijastellen muuttuvien kustannusten nousupaine jatkuu arviomme mukaan, emmekä odota asiakkaiden kysyntäkuvan avittavan Kemiraa hintojen korotuksien osalta nopeasti. Siten arvioimme hintojen korotuksien purevan verkkaista tahtia, mikä rajaa kannattavuuden elpymistä. Odotamme kuitenkin kannattavuuden pohjatason asettuvan kuluvaan vuoteen, ja siten odotamme kannattavuuden elpyvän lähivuosina kuluvan vuoden matalalta tasolta (2026e operatiivinen käyttökate-% 16,6 %). Ennusteissamme Kemiran kannattavuus yltää sen tavoitteiden mukaiselle tasolle vasta vuonna 2028 (2028e 18,4 %). Tekemiemme ennustemuutosten myötä kuluvan vuoden operatiivisen käyttökatteen ennusteemme asettui 458 MEUR:oon ja lähivuosien operatiivisen käyttökatteen ennusteemme laskivat 3-4 %.

Tuotto-odotus on osingon varassa

Ennusteidemme mukaiset vuosien 2026-2027 P/E- kertoimet ovat 17x ja 13x ja oikaistut EV/EBIT-kertoimet ovat 12x ja 10x. Kuluvan vuoden arvostuskertoimet ovat korkeahkot, kun taas ensi vuoden tulosparannuksella ne painuvat Kemiran edellisen viiden vuoden arvostuskertoimien tasolle ja ovat mielestämme suhteellisen neutraalit. Siten arvostuksessa on mielestämme vaikea nähdä nousuvaraa 12 kuukauden sihdillä ja tuotto-odotus on pitkälti noin 5 %:n tasolla olevan osinkotuoton varassa. Päivitetty kassavirtamallimme on 16,7 eurossa, eikä sekään mielestämme viitoita osakkeen olevan erityisen väärin hinnoiteltu, joten kyttäämme parempia ostopaikkoja.