Koskisen laaja raportti: Investointien tukemana kohti suhdannekäännettä

Toistamme Koskisen 7,25 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme. Koskinen on toteuttanut viime vuonna mittavia investointeja etenkin sahaliiketoimintoihin, joiden hyödyt tulevat arviomme mukaan täysimääräisesti näkyviin vasta lähiaikoina. Lisäksi Koskisen tuloskunnon pitäisi saada vetoapua, kun globaali rakentaminen elpyy vallitsevasta heikosta suhdanteesta korkojen laskun mukana. Tätä on mielestämme kuitenkin hinnoiteltu osakkeeseen, sillä pääosa arvonmääritysmenetelmistä indikoi osakkeen hinnoittelun olevan yhä oikea.

Pitkän linjan puunjalostusyhtiö mekaanisesta metsäteollisuudesta

Koskisen on jakautunut Saha- ja Levyteollisuuteen, joissa yhtiön päätuotteet ovat havusahatavara, sahajalosteet, koivuvaneri ja lastulevy. Yhtiön koko tuotanto on Suomessa. Konsernin liikevaihdosta noin 70 % tulee Euroopasta ja molemmat liiketoiminnat (ja etenkin Sahateollisuus) ovat luonteiltaan syklisiä sekä volyymivetoisia. Koskisen markkinat ovat kansainväliset ja orgaanisesti hitaasti kasvavat, mutta yhtiön kokoon nähden suuret. Laatustrategiallaan Koskisen pyrkii löytämään markkinoilta taskuja, joissa asiakkaat arvostavat pitkälle räätälöityjä ja laadukkaita tuotteita sekä hyväksyvät niille hintapreemion. Mielestämme sahasektorin kilpailun dynamiikka on valtaosin raadollinen ja marginaalit ohuita, kun taas Levyteollisuudessa tuotteiden korkeampien jalostusarvojen myötä segmentin keskimääräinen kannattavuuspotentiaali on mielestämme parempi. Koskisen pääriskejä ovat talouskehitykselle herkkä kysyntä, hintojen vaihtelu, kilpailun kiristyminen sekä Suomen rakenteellisesti kireä puumarkkina. Koskisen tavoite on 500 MEUR:n liikevaihto vuonna 2027 ja keskimäärin 15 %:n EBITDA-%. Kasvutavoite edellyttäisi mielestämme yritysjärjestelyjä rakenteeltaan hajanaisilla sektoreilla. Marginaalin osalta tavoite on mielestämme haastava yhtiön liiketoimintojen rakenteelliset kannattavuustasot huomioiden.

Odotamme markkinatilanteen elpymisen ja investointien ajamaa tuloskasvua

Koskisen kysyntänäkymiä tukevat useat ajurit, kuten ekologisen puurakentamisen suosion kasvu. Syklisesti rakentamisen markkinat ovat olleet viime vuosina alamaissa, mutta korkojen laskun pitäisi elvyttää molempien segmenttien kysyntää asteittain lähivuosina. Levyteollisuudessa on lisäksi päällä Euroopassa merkittävä tarjontahäiriö, minkä juurisyy on Venäjän hyökkäyssota Ukrainassa. Lisäksi yhtiön 2020-luvun alkupuolella etenkin Sahateollisuuden tuotannon tehostamiseen tekemät investoinnit ovat vasta saapumassa hedelmien keräämisen vaiheeseen. Näin ollen odotamme Koskisen Q3’24:lla nousuun kääntyneen tulostrendin pysyvän lähivuosina ylämäessä. Ennusteissamme yhtiön liikevaihto kasvaa volyymivetoisesti noin 10 % vuodessa vuoteen 2027 mennessä ja oikaistu käyttökate-% kohoaa viimeisen 12 kk:n 9 %:sta asteittain 10-11 %:iin. Marginaaleja rajoittavat merkittävästi molemmissa yksiköissä Suomen kireä puumarkkina ja sen myötä korkeat tukkien hinnat.

Hintalappu on mielestämme oikealla tasolla

Koskisen EV/EBITDA-kertoimet vuosille 2024 ja 2025 noin 8x ja 6x sekä P/B-kerroin (2024e) on noin 1,1x. Kertoimet painottuvat yhtiölle arvioimamme pääoman tuoton ja riskiprofiiliin huomioivien hyväksymiemme kerroinhaarukoiden sisälle ensi vuodelle. Myös DCF-arvo on nykyisen kurssitason tienoilla nykyisillä konservatiivisilla parametreillamme. Siten Koskisen tuloskasvusta, kertoimien laskusta (Q3’24 LTM P/E 18x) ja noin 4 %:n osingosta muodostuva tuotto-odotus jää arviomme mukaan tuottovaatimuksen alapuolelle. Jatkamme tarkkailulinjalla osakkeen suhteen, vaikka keskipitkällä sihdillä osakkeessa voisi olla vipua, jos Euroopan rakentamisen ja talouden elpyminen yllättäisi positiivisesti vuosien 2025-2026 aikana.