KPY:n alkuvuoden tulos jäi odotuksistamme ja NAV per osuus laski. Sijoitustarinan keskiössä on strategiamurros kohti rahastotoimijan ja tasesijoittajan hybridiä, jonka ytimessä on Sentican uuden 200 MEUR:n rahaston keräyksessä onnistuminen. Tulospettymyksen takia laskimme selvästi vuoden 2026 tulosennusteitamme. Lähivuosien ennusteet säilyivät lähes ennallaan, mitä KPY:n ennakoima parempi H2 tukee. Arvostus on painunut entistäkin matalammaksi (P/NAV 0,42x), mikä tekee tuotto-odotuksesta houkuttelevan kärsivälliselle sijoittajalle, mutta heikko trendi ei kannusta vielä vahvempaan näkemykseen. Toistamme Lisää-suosituksemme, mutta laskemme tavoitehintamme 4,40 (aik. 5,10 €) euroon.

Tulostaso jäi alkuvuonna odotuksistamme

KPY:n H1'26-liikevaihto laski pääosin rakennemuutosten myötä 56,9 MEUR:oon, mutta jäi hieman myös ennusteestamme. Oikaistu käyttökate 4,1 MEUR jäi selvästi 6,1 MEUR:n odotuksestamme, ja suurin negatiivinen poikkeama tuli tasesijoituksiin kuuluvan Voimatelin heikosta kannattavuudesta. Listautumiseen liittyvät kertakulut painoivat lisäksi tulosta 1,8 MEUR:lla, ja osuuskohtainen tulos painui -0,14 euroon. Salkuista Novapolis suoriutui kohtuullisesti, sillä käyttöaste kääntyi tammikuun pohjilta nousuun, vaikka tulostaso jäi hieman odotuksistamme. Sentican tulos jäi tappiolliseksi, ja yhtiö keskittyy uuden rahaston keräämiseen. NAV per osuus laski vuodenvaihteen 9,65 eurosta 8,58 euroon, mitä selittivät listautumisannin laimennus, verrokkikertoimien lasku ja tasesijoitusten heikentynyt tulos. Q2 oli selvästi Q1:tä parempi, mikä luo edellytykset KPY:n indikoimaan vahvempaan H2:een tasesijoitusten vetämänä.

Strateginen muutosmatka jatkuu

KPY:n strategian fokuksessa on siirtyä perinteisestä tasesijoittajasta rahastotoimijan ja tasesijoittajan hybridiksi. Keskeisin työ tämän eteen on tällä hetkellä Sentican noin 200 MEUR:n uuden rahaston kerääminen, jossa KPY toimii ankkurisijoittajana. Katsauskausi ei tuonut uutta tietoa varainkeruun etenemisestä. Pidämme varainkeruuta edelleen strategian tärkeimpänä yksittäisenä näytön paikkana, ja Sentican toimitusjohtajan Mika Uotilan nousu KPY:n johtoryhmään alleviivaa private equity -salkun keskeistä roolia strategiassa. Infrastruktuurisalkussa keskeistä on Novapoliksen käyttöasteen kääntyminen nousuun, josta saatiin alustavia viitteitä. Tasesijoituksissa KPY tavoittelee hallittua irtautumista lähivuosina. Emme kuitenkaan näe edellytyksiä irtautumisille vielä lyhyellä aikavälillä, mitä yhtiöiden tulosheilunta korostaa. Murrosvaiheen riskiprofiili on siten kokonaisuutena säilynyt mielestämme lähes ennallaan ja on yhä korkea. KPY piti näkymänsä ennallaan. Ennustemuutostemme painopiste oli vuodessa 2026, jonka tulosennusteita laskimme selvästi heikon alkuvuoden myötä, vaikka arvioimmekin H2:n olevan selvästi parempi. Lähivuosien ennusteemme sekä osuuskorko-odotuksemme laskivat vain hieman.

Arvostus on matala, mutta katalyytit puuttuvat

Arvotamme KPY:tä ensisijaisesti nettovarallisuuteen (NAV) perustuvalla osien summa -laskelmalla, jossa sovellamme 25 %:n sijoitusyhtiöalennusta. NAV-laskelmamme osakekohtainen arvo on 7,18 € (aik. 7,42 €) ilman sijoitusyhtiöalennusta ja 5,39 € sijoitusyhtiöalennuksen kanssa. KPY:n NAV-pohjainen arvostustaso on painunut jo erittäin matalaksi (P/NAV 0,42x; 0,51x suhteessa Inderesin arvioon). Arvioimme, että vanhojen omistajien myyntipaine painaa osuutta todennäköisesti edelleen vielä lyhyellä aikavälillä. Näemme tämän jo näkyneen osuuskurssissa listautumisen jälkeisen 29 %:n kurssilaskun myötä, mutta samaan aikaan emme myöskään näe katalyyttejä lyhyellä aikavälillä halvan tasearvostuksen purkautumiseksi. Sijoittajan tuotto-odotus koostuu arvostustason noususta, maltillisesta NAV:n kasvusta sekä 3–4 %:n osinkotuotosta. Arvioimme tämän kokonaisuuden ylittävän 10 %:n oman pääoman tuottovaateemme. Matala lähtöarvostus tarjoaa nähdäksemme houkuttelevan riski-tuottosuhteen kärsivälliselle sijoittajalle. Tasealennuksen olennainen kaventuminen vaatii kuitenkin näyttöjä erityisesti pääomasijoitustoiminnan skaalaamisesta sekä Novapoliksen vahvan kannattavuustason säilymisestä.