Mandatum laaja raportti: Osinkolinko laulaa vielä pitkään

Mandatumin sijoittajatarina nojaa kahteen kulmakiveen: kasvuun pääomakevyessä varainhoidossa sekä taseen pääomien vapauttamiseen laskuperustekorkoisesta vakuutuskannasta. Näiden ansiosta Mandatumin voitonjako tulee olemaan vuolasta myös jatkossa, ja osakkeen tuotto-odotus on vahvasti painottunut osinkotuottoon. Osake on kuitenkin nykytasollaan varsin kireästi hinnoiteltu, joten toistamme vähennä-suosituksemme. Tavoitehintamme tarkistamme 5,4 euroon osakkeelta (aik. 4,8 €) nousseiden voitonjakoennusteidemme mukana.

Konsernin kasvustrategia nojaa varainhoitoon

Mandatumin operatiivinen liiketoiminta koostuu pääosin pääomakevyistä liiketoiminnoista (varainhoito ja henkivakuuttaminen) sekä oman taseen sijoitustoiminnasta (laskuperustekorkoinen liiketoiminta). Henkivakuutuksessa Mandatum tarjoaa yksityis- ja yritysasiakkailleen sijoittamisen, palkitsemisen, eläkevarautumisen ja henkilövakuuttamisen palveluita. Varainhoito puolestaan yhdistää rahastoliiketoiminnan sekä omaisuudenhoidon palvelut instituutioasiakkaille ja varakkaille yksityishenkilöille.

Yhtiön strategian kulmakivet nojaavat voimakkaaseen kasvuun vahvasti varainhoitoratkaisuihin painottuvissa pääomakevyissä liiketoiminnoissa sekä merkittävään pääomien vapauttamiseen laskuperustekorkoisesta liiketoiminnasta. Omasta taseesta tehtävän sijoitustoiminnan merkitys laskeekin vuosi vuodelta, kun laskuperustekorkoista liiketoimintaa ajetaan asteittain alas ja lopuista tasesijoituksista irtaudutaan lähivuosina. Toistaiseksi suurin osa konsernin tuloksesta tulee kuitenkin laskuperustekorkoisen sijoitustoiminnan tuotoista, joista yhtiö kantaa sijoitusriskin. Varainhoidossa Mandatum on profiloitunut korkean lisäarvon tuotetalona ja sen ydinosaamista ovat vaihtoehtoiset sijoitukset sekä korkotuotteet.

Konsernin tulos on laskusuunnassa vielä vuosia

Odotamme Mandatumin tuloksen ennen veroja saavuttaneen toistaiseksi huippunsa ja laskevan lähivuosina maltillisesti. Ennusteissamme varainhoidon tulos jatkaa selvässä kasvussa, mutta laskuperusteisen korkokannan supistuminen laskee asteittain nettorahoitustulosta. Ennusteillamme varainhoidon kasvu kompensoi laskuperustekorkoisen kannan supistumisen tulosvaikutuksen vasta vuosikymmenen vaihteessa.

Voitonjako jatkuu vuolaana, joskin selvästi päättyneen tilikauden tasoa maltillisempana. Arvioimme yhtiön jakavan ulos koko kertyvän orgaanisen pääoman, joka muodostuu tuloksen ohella laskuperustekannan vapauttamista pääomista. Emme ole toistaiseksi sisällyttäneet PE-sijoituksista irtaantumisen luomaa ylimääräistä pääomaa voitonjakoennusteisiimme, sillä näistä saatavien pääomien käyttökohteisiin liittyy epävarmuutta. Nämä jaetaan lopulta joko lisäosinkoina tai käytetään yritysostoihin osana kotimaisen varainhoitokentän konsolidaatiota.

Arvostus on kireä

Olemme haarukoineet Mandatumin arvoa ennen kaikkea osinkomallin kautta, sillä se huomioi parhaiten yhtiön korkean voitonjakosuhteen sekä ylipääomitetun taseen purkamisen. Mandatumin tuotto-odotus nojaa hieman poikkeuksellisesti huomattavilta osin korkeaan osinkotuottoon (lähivuosina 7–8 %), sillä tulos on rakenteellisesti laskussa vielä useita vuosia. Liiketoiminnan kerryttämän tuloksen sekä taseen ylimääräisen pääoman huomioivan osinkomallimme mukainen arvo Mandatumin osakkeelle on noin 5,4 euroa (aik. 4,8 €). Nousu edellisestä päivityksestämme selittyy ensisijaisesti voitonjakoennusteidemme muutoksilla. Osinkomallimme indikoi osakkeen olevan jo täyteen hinnoiteltu, joten nykyisellä kurssitasolla tuotto-odotus jää riittämättömäksi. Myös osien summa -laskelma tukee näkemystämme.