Mandatumin sijoittajatarina nojaa kahteen kulmakiveen: kasvuun pääomakevyessä varainhoidossa sekä taseen pääomien vapauttamiseen alasajovaiheessa olevasta laskuperustekorkoisesta vakuutuskannasta. Näiden ansiosta Mandatumin voitonjako tulee olemaan vuolasta myös jatkossa, ja osakkeen tuotto-odotus on vahvasti painottunut osinkovirtaan. Yhtiön kehitys on tällä hetkellä äärimmäisen vakuuttavaa, mutta nykyinen hintalappu asettaa riman turhan korkealle. Tämän johdosta toistamme vähennä-suosituksemme ja 6,2 euron tavoitehintamme.

Konsernin kasvustrategia nojaa varainhoitoon

Mandatumin operatiivinen liiketoiminta koostuu pääomakevyistä liiketoiminnoista (varainhoito ja henkivakuuttaminen) sekä oman taseen sijoitustoiminnasta (laskuperustekorkoinen liiketoiminta). Henkivakuutuksessa Mandatum tarjoaa yksityis- ja yritysasiakkailleen sijoittamisen, palkitsemisen, eläkevarautumisen ja henkilövakuuttamisen palveluita. Erityisen vahva yhtiön asema on yritysten sijoitussidonnaisissa eläkevakuutuksissa. Suomen kasvavalla varainhoitomarkkinalla Mandatum taas keskittyy ennen kaikkea instituutioasiakkaiden sekä varakkaiden yksityishenkilöiden palvelemiseen, minkä lisäksi yhtiö myy kansainvälisille sijoittajille erinomaisesti menestyneitä korkotuotteitaan.

Mandatumin tavoitteena on kasvaa voimakkaasti varainhoitoratkaisuihin painottuvissa pääomakevyissä liiketoiminnoissa sekä palauttaa omistajille merkittävästi pääomia taseen sijoitussalkun asteittain supistuessa. Omasta taseesta tehtävän sijoitustoiminnan merkitys (nettorahoitustulos) laskeekin vuosi vuodelta, kun yhtiö ajaa asteittain alas laskuperustekorkoista liiketoimintaansa ja muista tasesijoituksista on jo pääosin irtauduttu. Palkkiotuloksen vahvan kasvun ansiosta sen pitäisi ylittää nettorahoitustulos ensimmäistä kertaa kuluvana vuonna.

Sijoitussalkun supistuminen mahdollistaa vuolaan voitonjaon

Emme ole tehneet ennusteisiimme muutoksia laajan raportin yhteydessä. Odotamme Mandatumin konsernitason tuloksen saavuttavan pohjansa vuonna 2026. Vuodelta 2027 odotamme reipasta tulosloikkaa, kun sijoitustuotot normalisoituvat ja palkkiotulos jatkaa reipasta kasvuaan sekä orgaanisesti että Cliens-yritysoston tukemana.

Tästä eteenpäin odotamme konsernitason tuloksen niin ikään kasvavan, mutta maltillisemmalla kulmakertoimella. Vaikka arvioimmekin Mandatumin kasvattavan varainhoitonsa tulosta voimakkaasti, jarruttaa sijoitussalkun supistuminen tuloskehitystä ja pitää konsernitason tuloskasvun ennusteissamme maltillisena. Tuloksen jakauma paranee kuitenkin jatkuvasti varainhoidon osuuden kasvaessa.

Sijoitussalkun supistumisen kääntöpuolena voitonjako säilyy vuolaana, kun Mandatum palauttaa tästä vapautuvia varoja osakkeenomistajilleen. Lähivuosina voitonjaon painopiste onkin vahvasti juuri ylimääräisten pääomien palauttamisessa tuloskertymän näytellessä pienempää roolia. Näin ollen osakekohtainen osinko ylittää ennusteissamme osakekohtaisen tuloksen selvällä marginaalilla.

Osakkeeseen ladatut odotukset ovat vaativat

Haarukoimme Mandatumin arvoa ensisijaisesti osinkomallilla, sillä se huomioi parhaiten yhtiön korkean voitonjakosuhteen ja ylipääomitetun taseen purkamisen. Osinkomallimme mukainen arvo on noin 6,2 euroa osakkeelta. Osien summalla tarkasteltuna varainhoitoa hinnoitellaan lähes 30x P/E-kertoimella, mikä on merkittävästi kotimaisten verrokkien yläpuolella ja asettaa suorittamisen riman korkealle. Korkea osinkotuotto kuitenkin rajaa osakkeen laskuvaraa.