Mandatum Q1'25: Vain arvostus hiertää

Mandatumin arvonkehityksen kannalta tärkeimpien varainhoitoratkaisujen myynti säilyi väkevänä ja pääomakevyiden liiketoimintojen tulos jatkoi selvässä kasvussa. Lähivuosien tulosennusteemme säilyivät lähes ennallaan, mutta varainhoidon pidemmän aikavälin tulosennusteiden nousun ansiosta tarkastamme tavoitehintamme 5,6 euroon (aik. 5,4 €) osinkomalliamme mukaillen. Tätä vasten osake näyttäytyy hintavana ja tuotto-odotus vaatimattomana, joten toistamme vähennä-suosituksen.

Pääomakevyiden liiketoimintojen kehitys jatkui väkevänä

Mandatumin Q1-tulos vastasi hyvin odotuksiamme. Poikkeamia nähtiin toki segmenttitasolla, mutta lopulta näiden vaikutukset kumosivat toisensa. Konsernin tärkeimmät tunnusluvut – nettorahavirta sekä varainhoidon kulu/tuottosuhde – kehittyivät erittäin vahvasti, joten tulospäivän anti kallistui positiivisen puolelle. Hallinnoitava varallisuus kasvoi kuitenkin hieman odotuksiamme maltillisemmin, mikä selittyi puhtaasti negatiivisilla arvonmuutoksilla.

Myynnin pääpaino oli jälleen kansainvälisissä instituutioasiakkaissa ja korkotuotteissa. Myös nettomerkinnät yritysasiakkaiden palkkiorahastoihin kehittyivät väkevästi. Uutta asiakasvarallisuutta Mandatum keräsi Q1:llä yhteensä 256 MEUR, mikä vastasi 1,8 % lisäystä suhteessa edelliskvartaalin lopun pääomiin. Näin ollen yhtiö on Q1:n jälkeen jo edellä 5 %:n vuotuista uusmyyntitavoitettaan.

Ennustemuutokset jäivät pieniksi

Olemme nostaneet hieman palkkiotuloksen ennusteitamme vahvan kehityksen jäljiltä. Uusmyyntiennusteemme ovat ennallaan, mutta arviomme varainhoitoliiketoiminnan kulutehokkuudesta on jälleen aavistuksen noussut. Samalla nostimme hieman konsernikulujen ennusteitamme. Näiden yhteisvaikutuksena lähivuosien ennusteemme Mandatumin tulokseksi ennen veroja säilyivät käytännössä ennallaan, kun taas kuluvan vuoden tulosennusteemme nousi noin 4 %.

Odotamme Mandatumin tuloksen ennen veroja saavuttaneen toistaiseksi huippunsa ja laskevan lähivuosina maltillisesti. Ennusteissamme varainhoidon tulos jatkaa selvässä kasvussa, mutta laskuperusteisen korkokannan supistuminen laskee asteittain nettorahoitustulosta. Ennusteillamme varainhoidon kasvu kompensoi laskuperustekorkoisen kannan supistumisen tulosvaikutuksen vasta vuosikymmenen vaihteessa.

Voitonjako jatkuu vuolaana, joskin selvästi päättyneen tilikauden tasoa maltillisempana. Arvioimme yhtiön jakavan ulos koko kertyvän orgaanisen pääoman, joka muodostuu tuloksen ohella laskuperustekannan vapauttamista pääomista. Emme ole toistaiseksi sisällyttäneet PE-sijoituksista irtaantumisen luomaa ylimääräistä pääomaa voitonjakoennusteisiimme, sillä näistä saatavien pääomien käyttökohteisiin liittyy epävarmuutta. Nämä jaetaan lopulta joko lisäosinkoina tai käytetään yritysostoihin osana kotimaisen varainhoitokentän konsolidaatiota.

Arvostus on ottanut turhan jyrkkää etukenoa

Olemme haarukoineet Mandatumin arvoa ennen kaikkea osinkomallin kautta, sillä se huomioi parhaiten yhtiön korkean voitonjakosuhteen sekä ylipääomitetun taseen purkamisen. Mandatumin tuotto-odotus nojaa hieman poikkeuksellisesti huomattavilta osin korkeaan osinkotuottoon (lähivuosina 6–7 %), sillä tulos on rakenteellisesti laskussa vielä useita vuosia. Liiketoiminnan kerryttämän tuloksen sekä taseen ylimääräisen pääoman huomioivan osinkomallimme mukainen arvo Mandatumin osakkeelle on noin 5,6 euroa (aik. 5,4 €). Nousu edellisestä päivityksestämme selittyy pääomakevyiden liiketoimintojen pidemmän aikavälin tulosennusteiden nousulla. Osinkomallimme indikoi osakkeen olevan jo täyteen hinnoiteltu, joten nykyisellä kurssitasolla tuotto-odotus jää riittämättömäksi.