Mandatumin tärkein tulosrivi eli palkkiotulos jäi Q1:llä ennusteestamme, mutta olennaista muutosta yhtiön näkymiin tämä ei aiheuttanut. Vahvasta kasvunäkymästä huolimatta osake on mielestämme yhä korkealle hinnoiteltu, joten toistamme vähennä-suosituksen. Tarkistamme kuitenkin tavoitehintamme 6,4 euroon osakkeelta (aik. 6,3€) osinkomallimme mukana.

Tulosalitus tuli pääosin kvartaaleittain heiluvista tasesijoituksista

Mandatum julkaisi selvästi odotuksistamme jääneen Q1-tuloksen. Tämä johtui pääosin nettorahoitustuloksen odotettua suuremmasta tappiosta, joka ei sijoittajan kannalta ole kovinkaan relevanttia. Kuitenkin myös konsernin arvon kannalta tärkein erä eli palkkiotulos laski edelliskvartaalista ja jäi jonkin verran sekä meidän että konsensuksen odotuksista. Tämä johtui kuitenkin osittain ajoituksellisista tekijöistä, vaikka myös yhtiön tekemillä kasvupanostuksilla oli lyhyellä aikavälillä kannattavuutta maltillisesti heikentävä vaikutus. Emme kuitenkaan näe olennaista muutosta yhtiön skaalautuvaan kasvuun nojaavaan tarinaan. Varainhoidon myynti vetikin edelleen vahvasti, mikä alleviivaa yhtiön tuotteiden hyvää kilpailukykyä.

Varainhoito on konsernin pitkän aikavälin tulosveturi

Arvioimme nyt, että Mandatumin kannattavuus skaalautuu selkeästi vielä useamman vuoden ajan, kun aiemmin olimme arvioineet tämän painottuvan vahvimmin vuoteen 2026. Näin ollen vuosien 2026–2027 palkkiotuloksen ennusteemme laski, mutta pidemmän aikavälin ennusteemme nousivat.  2026 ennusteiden lasku selittyy kuitenkin valtaosin Q1:n heikkojen sijoitustuottojen takia. Vuosien 2027–2028 tulosennusteemme konsernin tulokselle sen sijaan pysyvät lähes ennallaan.

Kokonaisuudessaan odotamme Mandatumin konsernitason tuloksen saavuttavan pohjansa vuonna 2026. Vuodelta 2027 odotamme reipasta tuloskasvua, kun sijoitustuotot normalisoituvat ja palkkiotulos jatkaa reipasta kasvuaan. Tästä eteenpäin odotamme konsernitason tuloksen niin ikään kasvavan, mutta maltillisemmalla kulmakertoimella. Vaikka arvioimmekin Mandatumin kasvattavan varainhoitonsa tulosta voimakkaasti, jarruttaa sijoitussalkun supistuminen tuloskehitystä ja pitää konsernin tuloskasvun ennusteissamme maltillisena. Tuloksen jakauma paranee kuitenkin jatkuvasti varainhoidon osuuden kasvaessa.

Sijoitussalkun supistumisen kääntöpuolena voitonjako säilyy vuolaana, kun Mandatum palauttaa tästä vapautuvia varoja osakkeenomistajilleen. Lähivuosina voitonjaon painopiste onkin vahvasti juuri ylimääräisten pääomien palauttamisessa tuloskertymän näytellessä pienempää roolia. Näin ollen osakekohtainen osinko ylittää ennusteissamme osakekohtaisen tuloksen selvällä marginaalilla.

Osakkeeseen ladatut odotukset ovat turhan vaativat

Mandatumin tuotto-odotus nojaa vahvasti korkeaan osinkotuottoon. Olemmekin haarukoineet Mandatumin arvoa ennen kaikkea osinkomallin kautta, sillä se huomioi parhaiten yhtiön korkean voitonjakosuhteen sekä ylipääomitetun taseen purkamisen. Osinkomallimme mukainen arvo Mandatumin osakkeelle on noin 6,4 euroa (aik. 6,3 €). Nousu edellisestä päivityksestämme selittyy pidemmän aikavälin (2027–) kasvuennusteiden nousulla. Osinkomallimme mukainen arvo on alle osakekurssin, joten näemme osakkeen olevan täyteen hinnoiteltu. Myös osien summalla tarkasteltuna Mandatumin varainhoitoa hinnoitellaan merkittävällä preemiolla suhteessa kotimaisiin verrokkeihin, mikä asettaa suorittamisen riman äärimmäisen korkealle. Korkea osinkotuotto kuitenkin rajaa samalla osakkeen laskuvaraa ja erinomaisen operatiivisen performanssin jatkuessa ei osakkeella ole selkeitä ajureita alaspäin.