Mandatumin Q2-tulos ylitti ennusteemme sijoitustuottojen vetämänä ja konsernin arvon kannalta tärkein tulosrivi eli palkkiotulos jatkoi vakuuttavaa kasvuaan. Ruotsalaisen varainhoitaja Cliensin ostoa pidämme strategisesti loogisena askeleena, ja kaupalla on hyvät edellytykset luoda omistaja-arvoa. Nostamme tavoitehintamme 6,2 euroon osakkeelta (aik. 5,5 €) kohonneiden tulos- ja voitonjakoennusteidemme myötä. Yhtiön kehitys on tällä hetkellä äärimmäisen vakuuttavaa, mutta nykyinen hintalappu asettaa riman liian korkealle. Tämän johdosta toistamme vähennä-suosituksemme.

Palkkiotulos kasvoi väkevästi ja tulos ylitti ennusteemme

Mandatumin palkkiotulos nousi ennusteemme mukaisesti vahvasti 21 %:lla vertailukaudesta 22,4 MEUR:oon. Kasvun taustalla oli sekä hallinnoitavien varojen kehitys että kulutehokkuuden parantuminen. AUM kasvoi 8 % edelliskvartaalista 16,7 mrd. euroon (ennuste 16,2 mrd.), mutta tästä oli kiittäminen ennen kaikkea markkinan vetoapua, sillä nettomerkinnät (164 MEUR) jäivät ennusteestamme (290 MEUR). Myyntisuoritus oli kuitenkin kokonaisuutena hyvä ja etenkin kansainvälinen myynti jatkoi vakuuttavaa kehitystään. Huomautamme myös, että yhtiöllä on noin 400 MEUR:n edestä sijoitussitoumuksia nykyisiin rahastoihinsa. Nettorahoitustulos puolestaan ylitti ennusteemme selvästi supistuneiden luottoriskimarginaalien ja hyvin kehittyneiden osakemarkkinoiden ansiosta, minkä ansiosta tulos ennen veroja (79,1 MEUR) oli selvästi odotuksiamme parempi. Solvenssi 2 -suhde asettui vahvaan 195 %:iin eli yhä selvästi yli tavoitetason.

Cliens-yritysosto vahvistaa jalansijaa Ruotsissa

Mandatum tiedotti tulosraportin yhteydessä ostavansa 78,4 %:n osuuden ruotsalaisesta varainhoitajasta Cliensistä 64 MEUR:n käteiskauppahinnalla. Cliens on erikoistunut rahastotalo, jonka noin 3,3 mrd. euron hallinnoitava varallisuus on käytännössä täysin rahastoissa, ja sen vahva osakeosaaminen täydentää hyvin Mandatumin korkopainotteista tuotetarjontaa. Pidämme laajentumista juuri Ruotsissa loogisena ja kaupan hinnoittelua järkevänä (EV/EBIT ~7x ja ~2,4 % AUM:sta). Keskeinen riski on voimakas tuotekeskittymä, sillä kaksi rahastoa vastaa yli 80 %:sta AUM:ia. Myös henkilöriskit ovat luonnollisesti läsnä, mutta tätä pyritään taklaamaan jättämällä henkilöstölle merkittävä vähemmistöomistus. Lisäksi Cliens jatkaa omalla brändillään, mikä pienentää integraatioon liittyviä riskejä. Kauppa on Mandatumille euromääräisesti pieni eikä sillä ole merkittävää vaikutusta lähivuosien voitonjakoon. Strategisesti kauppa on kuitenkin merkittävä, sillä se kasvattaa selvästi yhtiön jalansijaa Ruotsissa ja vahvistaa osakepuolen tarjontaa. Järjestelyn odotetaan toteutuvan 2026 loppuun mennessä.

Ennusteemme nousivat yritysoston myötä

Sisällytimme Cliens-yritysoston ennusteisiimme, mikä nosti palkkiotuloksen ennusteitamme selvästi vuodesta 2027 eteenpäin. Myös nettorahoitustuloksen ennusteemme nousivat korkojen nousun jäljiltä, kun taas muiden tuloserien ennusteita tarkastimme maltillisesti alaspäin. Kokonaisuutena lähivuosien tulosennusteemme nousivat 7–10 %. Odotamme konsernitason tuloksen saavuttavan pohjansa vuonna 2026 ja tekevän 2027 reippaan loikan. Odotamme voitonjaon olevan aiempaa ennustettamme vuolaampaa, sillä arvioimme yhtiön laskevan vakavaraisuustavoitettaan laskuperusteisen kannan supistuessa.

Osakkeeseen ladatut odotukset ovat yhä vaativat

Haarukoimme Mandatumin arvoa ensisijaisesti osinkomallilla, sillä se huomioi parhaiten yhtiön korkean voitonjakosuhteen ja ylipääomitetun taseen purkamisen. Osinkomallimme mukainen arvo on noin 6,2 euroa osakkeelta (aik. 5,5 €), ja nousu selittyy pääosin pidemmän aikavälin voitonjakoennusteiden nousulla sekä pienemmässä määrin Cliens-kaupalla. Osien summalla tarkasteltuna varainhoitoa hinnoitellaan noin 30x P/E-kertoimella, mikä on merkittävästi kotimaisten verrokkien yläpuolella ja asettaa suorittamisen riman korkealle. Korkea osinkotuotto kuitenkin rajaa osakkeen laskuvaraa.