Mandatum Q4'24: Kehitys jatkui väkevänä, mutta arvostus hiertää

Mandatumin arvonkehityksen kannalta tärkeimpien varainhoitoratkaisujen myynti oli Q4:llä jälleen erinomaisella tasolla, minkä ohella parantunut kulutehokkuus tuki tuloskehitystä. Väkevä loppuvuosi johtikin tulosennusteidemme nousuun. Lisäksi nostimme voitonjakoennusteitamme. Näiden seurauksena tarkastamme tavoitehintamme 4,8 euroon (aik. 4,5e) osakkeelta osinkomalliamme mukaillen. Tähän suhteutettuna osakekurssi on mielestämme ottanut jo turhan jyrkkää etukenoa ja painanut tuotto-odotuksen riittämättömäksi. Laskemmekin suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää).

Loppuvuoden kehitys oli väkevää

Mandatum julkaisi varsin odotustemme mukaisen Q4-tuloksen. Pääomamarkkinoiden mukana heiluva nettorahoitustulos oli tavanomaista vaisumpi korkoliikkeistä ja osakemarkkinoiden heikosta kehityksestä johtuen, mutta konsernin tärkeimmät tunnusluvut – hallinnoitavan varallisuuden kasvu sekä kulu/tuottosuhde – kehittyivät erittäin vahvasti. Näin ollen raportti kallistui silmissämme selvästi positiivisen puolelle. Myynnin pääpaino oli jälleen kansainvälisissä instituutioasiakkaissa ja korkotuotteissa. Uutta varallisuutta Mandatum keräsi viime vuonna yhteensä lähes miljardi euroa, mikä vastasi 8 % edellisvuoden lopun pääomista. Näin ollen yhtiö ylitti tavoittelemansa 5 %:n uusmyynnin tason. Mandatumin pörssitaipaleen ensiaskeleet ovatkin olleet vakuuttavia.

Suurin yllätys nähtiin voitonjakoehdotuksessa, kun yhtiö esittää ennusteidemme kanssa linjassa olevan perusosingon (0,33e) päälle vastaavan suuruista lisäosinkoa vuodelta 2024.

Varainhoidon hyvä vire nosti hieman ennusteita

Olemme nostaneet selvästi palkkiotuloksen ennusteitamme vahvan kehityksen jäljiltä, kun sekä uusmyynti että kulutehokkuus ovat jatkuvasti kehittyneet odotuksiamme vahvemmin. Tarkastimme myös hieman ylöspäin konsernikulujen ennusteitamme viime vuoden toteuman pohjalta. Kokonaisuudessaan lähivuosien ennusteemme Mandatumin tulokseksi ennen veroa nousivat 1–3 %.

Ennusteissamme varainhoidon tulos tulee jatkamaan selvää kasvuaan, mutta konsernitason tulos on lähivuodet laskussa laskuperusteisen korkokannan supistumisen heikentäessä asteittain sijoitussalkun tuottoa. Kokonaisuudessaan odotamme Mandatumin tuloksen ennen veroja saavuttaneen jo huippunsa ja laskevan lähivuosina asteittain. Ennusteillamme varainhoidon kasvu kompensoi laskuperustekorkoisen kannan supistumisen tulosvaikutuksen vasta lähempänä vuosikymmenen vaihdetta.

Voitonjako jatkuu vuolaana, joskin selvästi päättyneen tilikauden tasoa maltillisempana. Emme ole toistaiseksi sisällyttäneet PE-sijoituksista irtaantumisen muodostamaa ylimääräistä pääomaa voitonjakoennusteisiimme, sillä irtaantumisten aikatauluun ja hintalappuun liittyy yhä merkittävää epävarmuutta. On kuitenkin hyvin mahdollista, että irtaantuminen johtaa lähivuosina uusiin lisäosinkoihin.

Arvostus on ottanut turhan jyrkkää etukenoa

Olemme haarukoineet Mandatumin arvoa osinkomallin kautta, sillä se huomioi parhaiten yhtiön korkean voitonjakosuhteen sekä ylipääomitetun taseen purkamisen. Mandatumin tuotto-odotus nojaa hieman poikkeuksellisesti huomattavilta osin korkeaan osinkotuottoon, sillä tulos on rakenteellisesti laskussa vielä useita vuosia. Liiketoiminnan kerryttämän tuloksen sekä taseen ylimääräisen pääoman huomioivan osinkomallimme mukainen arvo Mandatumin osakkeelle on noin 4,8 euroa (aik. 4,6€). Nousu edellisestä päivityksestämme selittyy ensisijaisesti voitonjakoennusteidemme muutoksilla ja toissijaisesti  palkkiotuloksen ennustenostoilla. Osinkomallimme indikoi osakkeen olevan jo täyteen hinnoiteltu, joten kurssinousun jäljiltä tuotto-odotus on kääntynyt riittämättömäksi.