Martela: Hyvää kasvua, mutta tukala taseasema

Martelan Q1-luvut ylittivät kasvun osalta selvästi ennusteemme, mutta tulos jäi odotuksistamme. Raportin yhteydessä olemme selvästi nostaneet lähivuosien kasvuennusteitamme, mikä nostatti myös lähivuosien tulosennusteita. Nykyisellä kurssitasolla osakkeen tuotto-riskisuhde säilyy nähdäksemme heikkona, kunnes kireään taseasemaan liittyvä likviditeettiriski hälvenee. Nostamme ennustemuutoksia heijastellen tavoitehintamme 0,6 euroon (aik. 0,5 eur), mutta toistamme myy-suosituksemme.

Vahvaa kasvua, mutta taseasema kiristää

Martela on jo jonkin aikaa viestinyt merkeistä toimistokalustemarkkinan elpymisestä, mutta Q1 oli ensimmäinen konkreettinen merkki tästä. Q1-liikevaihto kasvoi patoutuneen kysynnän purkautuessa 27 % 25,6 MEUR:oon, mikä ylitti selvästi 22,3 MEUR:n ennusteemme. Kasvua ajoivat Suomi, Ruotsi ja Norja, mutta segmentissä ”muut maat” liikevaihto laski vertailukaudesta. Yhtiön mukaan tilaukset kasvoivat katsauskauden aikana jokaisella markkina-alueella ja yhteensä 12 % edellisvuodesta. Liikevaihdon kasvu ajoi liiketuloksen vahvistumista vertailukauden -2,2 MEUR:sta -1,6 MEUR:oon, mikä jäi kuitenkin -0,3 MEUR:n ennusteestamme. Myynnin rakenne ja katsauskauden aikana toteutetut muutosneuvottelut painoivat kvartaalin aikana yhtiön suhteellista kannattavuutta. Katsauskauden aikana Martelan käyttöpääoman hallinta oli tehokasta, mikä tuki rahavirtaa (vapaa rahavirta asettui -1,3 MEUR:oon vuokrakulut huomioiden). Katsauskauden lopussa Martelan vuokraveloista oikaistu nettovelka asettui 3,3 MEUR:oon ja -2,1 MEUR:n tulos painoi oman pääoman negatiiviseksi. Martelan taseasema on tukala ja likviditeettiriski koholla kausiluonteisesti hiljaisen Q2:n ajan, sillä lyhytaikaiset velat olivat Q1:n lopussa korkealla 37,8 MEUR:n tasolla.

Ohjeistus toistettiin, yhtiö viitoitti vahvistuvaa kannattavuutta

Martela toisti odotetusti kasvavaa liikevaihtoa ja noin nollaan asettuvaa vertailukelpoista liiketulosta viitoittavan ohjeistuksensa. Martela lähtee Q2:een huomattavasti edellisvuotta paremmista asetelmista tilauskannan ollessa 30 % vertailukauden yläpuolella ja yhtiön odottaessa hienoista kysynnän vahvistumista. Martelan mukaan kireä kilpailu painaa edelleen katteita, mutta edellisvuotta vähemmän. Olemme raportin yhteydessä nostaneet vahvan tilauskannan ajamana liikevaihtoennusteitamme 12 % mikä nostatti 2026-2027 liiketulosennusteitamme 12-15 %. Kuluvan vuoden osalta tulosennusteemme laskivat kuitenkin hienoisesti Q1:n ennustealituksen takia. Odotamme Martelan saavuttavan lähivuosina noin 1,7-2,2 MEUR:n liiketulostason liikevaihdon kasvun ja trimmatun kulurakenteen ajamana.

Arvostuskuva ei houkuttele

Martelan tulospohjainen arvostus on lähivuosina nykyennusteillamme erittäin korkea, etenkin kun huomioi Nummelan logistiikkakeskukseen liittyvät tuloslaskelman ulkopuoliset noin 0,7-0,8 MEUR:n kulut (nämä painavat 2027 nettotulosennusteemme nollille). Martelan arvostuksessa ei voi myöskään tukeutua tasepohjaiseen P/B-kertoimeen oman pääoman painuttua tappiolliseksi. Lyhyellä tähtäimellä tuotto-odotus onkin nähdäksemme toimialan kannattavuutta tervehdyttävien rakennejärjestelyjen varassa. Haastava liiketoimintaympäristö on kurittanut Martelan kilpailijoita ja kotimarkkinan keskeisin kilpailija, Isku Interior, ajautui joulukuussa velkasaneeraukseen. Isku omistaa yli 10 % Martelasta ja olemme aiemmin nostaneet esille mahdollisen fuusion yhtiöiden välillä. Rakennejärjestelyjen ohella myös kilpailijoiden toimet oman liiketoimintansa kutistamiseksi voivat tervehdyttää toimistokalustemarkkinan kireää kilpailudynamiikkaa ja olla avain toimialan kannattavuustasojen elpymiselle. Kyseiset mahdolliset liiketoiminnan näkymiä tukevat rakennejärjestelyt eivät kuitenkaan tarjoa riittävää tuotto-odotusta osakkeeseen liittyvien riskien tasapainottamiseksi.