Martelan vuosi päättyi odotettua heikommin toimistokalustemarkkinan elpymismerkeistä huolimatta. Tappiollinen tulostaso yhdessä heikentyneen taseaseman kanssa herättää huolia yhtiön rahoitusasemaan liittyen kausiluonteisesti haastavaa alkuvuotta ajatellen. Ilman konkreettisia merkkejä tuloskäänteestä osakkeen riskiprofiili säilyy sietämättömän korkeana, minkä seurauksena toistamme myy-suosituksemme. Laskemme tavoitehintamme 0,5 euroon (aik. 0,75 eur).

2024 tulos jäi odotuksista

Martela antoi perjantaina ennakkotietoja 2024 luvuistaan ja laski samalla edellisen tilikauden ohjeistustaan kolmatta kertaa. Yhtiö odottaa nyt 2024 liikevaihdon asettuvan noin 87 MEUR:oon (aik. 85-89 MEUR), mutta liiketappion olevan 6,3-6,7 MEUR (aik. 3,8-6,1 MEUR). Konsernin liikevaihto on päivitetyn ohjeistuksen valossa kehittynyt ennakoidusti, mutta tulostaso jäänyt odotuksista. Laskeneen ohjeistuksen perusteella tärkeä Q4 sujui selvästi ennakoitua huonommin, sillä edellinen ohjeistus annettiin vasta joulukuun puolessa välissä ja päivitetty ohjeistus povaa kausiluonteisesti vahvalle kvartaalille 1,6-2,0 MEUR:n liiketappiota. Yhtiö nostikin esille markkinoiden kireän kilpailutilanteen, joka painoi katteita Suomessa sekä muilla markkina-alueilla ennakoitua enemmän.

Martela on Q2-raportista lähtien viestinyt merkeistä toimistokalustemarkkinan elpyvästä kysynnästä, mutta kyseinen kehitys on realisoitunut odotettua hitaammin ja kireä kilpailutilanne on selvästi painanut tuloksentekokykyä. Vuoden jälkipuoliskolle painottuvan julkisen sektorin kysynnän myötä Martelan tulos tehdään poikkeuksetta H2:lla tappiollisen alkuvuoden jälkeen. Tässä valossa Q4:llä syntynyt liiketappio on erityisen huolestuttava, sillä tulostaso on ennakkotietojen valossa ollut linjassa kausiluonteisesti heikomman Q2:n kanssa.

2025 alku odotetusti edellisvuotta parempi, mutta kausiluonteisesti heikosta H1:stä on selvittävä

Martelan mukaan alkuvuoden näkymät ovat toimistokalustemarkkinan elpymisen myötä edellisvuotta paremmat (H1’24 nettotulos: -4,8 MEUR). Tämän lisäksi yhtiö tiedotti tammikuun alussa tehostusohjelmista kulurakenteensa keventämiseksi. Tämän on nähdäksemme kireän kilpailun keskellä vaadittu ratkaisu, mutta ei poista huoltamme taseen kestävyydestä rakenteellisesti vaikean alkuvuoden yli. Q3’24 lopussa Martelan vuokraveloista oikaistu nettokassa oli käytetty ja omaa pääomaa oli enää 3,6 MEUR taseessa. Raportin yhteydessä olemme tehneet tuntuvan leikkauksen kuluvan vuoden tulosennusteisiimme ja odotamme yhtiöltä 0,8 MEUR:n liiketulosta ja tappiollista nettotulosta. Ennusteissamme yhtiön tulos kohenee huomattavasti heikosta 2024 tasosta, mutta heikko Q4 suoritus ja kommentit kiristyneestä kilpailutilanteesta nostattavat silmissämme riskiä yhtiön tuloskäänteeseen liittyen.

Haastavan alkuvuoden yli selviäminen edellyttää ennusteidemme valossa uutta ulkopuolista rahoitusta joko oman pääoman ehtoisesti, velkarahalla tai omaisuuseriä myymällä. Kyseisen uuden rahoituksen saatavuus ei nähdäksemme ole itsestään selvää, mikä nostattaa osakkeen riskiprofiilia merkittävästi.

Riskiprofiilia on laskettava tuotto/riskisuhteen tasapainottamiseksi

Mielestämme Martelan tulospohjainen arvostus on lähivuosille korkea (2025-2026e EV/EBIT: 15-30x) eikä osakkeen tuotto saa tukea osinkotuotostakaan. Viime vuoden tappioiden tasepohjainen P/B luku on noussut korkeaksi, mikä johtuu kertoimen matalalle painuneesta kantaluvusta (huvenneesta omasta pääomasta). Nähdäksemme osakkeen tuotto-odotus on toimistokalustemarkkinan kireää kilpailua lieventävien rakennejärjestelyjen varassa. Kilpailutilanteen muuttumisesta hyötyminen edellyttää kuitenkin yhtiön rahoitusriskien realisoitumiselta välttymisen, mikä nykyisessä rahoitusasemassa painaa huomattavasti osakkeen riskikorjattua tuotto-odotusta.