Martela Q2'24: Varovainen askel oikeaan suuntaan

Martelan Q2-raportti osoitti varovaisia elpymisen merkkejä heikon vertailukauden tasolta, mutta jäi kannattavuuden osalta odotuksiimme nähden pettymykseksi. Vaisusta kannattavuudesta huolimatta yhtiö toisti kuluvan vuoden ohjeisuksensa, jonka saavuttaminen vaatii selvää tasokorjausta kannattavuudessa kausiluonteisesti vahvemmalla H2:lla. Laskemme tavoitehintamme 1,00 euroon (aik. 1,05 eur) ja päivitämme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. myy).

Liikevaihto kääntyi odotetusti kasvuun, mutta kulurakenne oli odotuksiamme raskaampi

Kuusi kvartaalia kestänyt liikevaihdon supistuminen päättyi Q2-raportin yhteydessä, kun Martela raportoi odotuksiemme mukaisen 8 %:n liikevaihdon kasvun heikon vertailukauden tasolta. Kasvu oli vahvaa Suomessa ja Ruotsissa, mutta muilla markkina-alueilla se supistui. Liikevaihdon näyttävistä kasvuprosenteista huolimatta saadut tilaukset laskivat vertailukauteen nähden 15 %. Tilausmäärän vaisusta kehityksestä huolimatta yhtiön mukaan se näkee jo selkeitä merkkejä asiakaskysynnän vahvistumisesta, mikä on luonnollisesti myönteinen asia. Q2-liiketulos asettui -1,6 MEUR:oon, mikä oli parannus vertailukauden -2,9 MEUR:n tasolta, mutta jäi -0,9 MEUR:n ennusteestamme. Martelan liiketoiminnan vahva kausiluontoisuus ja kannattavuuden syklisyys huomioiden taseasema on mielestämme tukala, mikä alleviivaa tarvetta ripeälle tuloskäänteelle.

Ohjeistuksen saavuttaminen vaatii todella vahvaa H2:ta

Ennusteitamme heikommasta tuloksesta huolimatta Martela toisti raportin yhteydessä kasvavaa liikevaihtoa ja positiivista liiketulosta indikoivan ohjeistuksensa. Raportoin yhteydessä teimme pieniä negatiivisia ennustemuutoksia ja Q2:n tulosalitus oli keskeisin ajuri kuluvan vuoden ennustemuutoksien taustalla. Kuluvan vuoden liikevaihdolta odotamme lievää kasvua, mutta liiketulosennusteemme asettuu ohjeistuksen alapuolelle -1,1 MEUR:oon ennustamastamme tulosparannuksesta huolimatta. Lähivuosien liiketulosennusteemme laskivat raportin yhteydessä ~3 %. Odotamme lähivuosina Martelan liiketulostason elpyvän noin 1,6-1,7 MEUR:n tasolle kysyntäympäristön elpyessä ja yhtiön ulosmitatessa kuluhyötyjä toteutetuista tehostamistoimenpiteistä. Martelan kannattavuutta arvioidessa on huomioitava, ettei Nummelan Logistiikkakeskuksen vuokra näy täysmääräisesti yhtiön tuloslaskelmalla (arviomme mukaan uupuva osa noin 0,7-0,8 MEUR) IFRS 16 kirjanpitostandardin vuoksi, joten yhtiön tuloksentekokyky ja kassavirta ovat todellisuudessa tuloslaskelman tunnuslukuja heikompia.

Nousuvaraa ei ole ilman tuloskäännettä

Q2’24:n lopussa Martelan vuokraveloista oikaistu (ja Nummelan Logistiikkakeskuksen myynnistä ja takaisinvuokrauksesta saatu) nettokassa oli enää 1,1 MEUR. Kassa on sulanut viime vuosien heikon tulostason, mutta myös toteutettujen kehitysprojektien vuoksi. Mielestämme Martelan tulospohjainen arvostus on lähivuosille korkea (2024-25e P/E: neg-10x) eikä tuotto-odotus saa tukea osinkotuotostakaan. Martelan tuotto-odotus onkin nykytasolla odotuksiamme ripeämmän tuloksen elpymisen tai kilpailuasetelmaa vahvistavan rakennejärjestelyn varassa. Uuden tehostusohjelman hyödyt voivat valua tulokseen odotuksiamme paremmin tai keskeisellä kilpailijalla Iskulla voi olla kiinnostusta yhdistyä Martelan kanssa, koska se omistaa edelleen noin 10 % konsernista. Kolikon kääntöpuolella taseriski ja riski tuloskäänteen lykkääntymisestä kuitenkin vaakakupissa tunnistamiamme potentiaalisia ajureita enemmän.