Martelan Q2-liikevaihto jäi odotuksistamme, mutta kireä kulurakenne siivitti kannattavuuden odotuksiamme vahvemmalle tasolle. Yhtiön kulusäästöohjelmat tuntuvat purevan kannattavuuteen odotuksiamme paremmin, minkä seurauksena olemme nostaneet lähivuosien kannattavuusennusteitamme. Ennustemuutosten myötä nostamme tavoitehintamme 0,85 euroon (aik. 0,6 eur) ja tarkistamme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. myy).

Kannattavuus oli raportin valopilkku, mutta tarve tuloskäänteen jatkumolle on ilmeinen

Toimistokalustemarkkinan elpyminen näkyi ensimmäistä kertaa Martelan luvuissa Q1:llä, mutta kyseinen neljännes jäi vielä kannattavuuden osalta pettymykseksi. Q2:lla yhtiön liikevaihto kasvoi vahvat 17 % 24,6 MEUR:oon, mikä jäi kuitenkin 25,4 MEUR:n ennusteestamme. Kysynnän elpyminen oli laaja-alaista, sillä Norja oli yhtiön ainut markkina-alue, jossa tilaukset eivät kasvaneet Q2:lla. Konsernitasolla tilausten kasvu asettui katsauskaudella 4 %:iin. Yhtiön kulurakenne oli Q2:lla huomattavasti edellisvuotta ja ensimmäistä vuosineljännestä kevyempi, mikä siivitti liiketuloksen 0,1 MEUR:oon ja -0,5 MEUR ennusteemme yli. Katsauskauden kannattavuutta arvioidessa on huomioitava, että alkuvuosi on toimistokalustemarkkinan kausiluonteisuuden takia lähes poikkeuksetta liiketulostasolla tappiollinen Martelalle. Vahvasta kannattavuudesta huolimatta alempikatteisten projektien ja palveluiden tavallista suurempi osuus painoi kannattavuutta eivätkä tehostamistoimien vaikutukset näkyneet vielä täysmääräisesti Q2-luvuissa. Tämän ohella arvioimme toimistokalustemarkkinan elpyneiden volyymien helpottaneen toimialan hinnoittelupaineen kanssa.  Liiketoiminnan rahavirta oli H1:llä poikkeuksellisen vahvalla 1,7 MEUR:n tasolla tehokkaan käyttöpääoman hallinnan tukemana. Katsauskauden lopussa Martelan oma pääoma oli negatiivinen nettovelat suhteessa edellisen 12 kuukauden käyttökatteeseen oli korkealla 5,6x tasolla, mikä alleviivaa tarvetta tuloskäänteen edistämiseksi, sillä taseen tappiopuskurit on syöty.

Ohjeistus vaikuttaa vahvan raportin valossa varovaiselta

Martela toisti kasvavaa liikevaihtoa ja noin nollaan asettuvaa vertailukelpoista liiketulosta viitoittavan ohjeistuksensa.  Näemme yhtiöllä edellytykset selvään tulosparannukseen H2:lla 20 % vertailukautta suuremman tilauskannan ja tehostusohjelmien mahdollistaman kevyemmän kulurakenteen myötä. Vahvan Q2-raportin jälkeen ohjeistus vaikuttaa varovaiselta  ja 106 MEUR:n liikevaihto- sekä 1,6 MEUR:n liiketulosennusteemme ennakoivat nykyistä vahvempaa ohjeistusmuotoa. Vahvan raportin perusteella 2026-2027 liiketulosennusteemme nousivat 12-26 %  ja odotamme yhtiön liiketuloksen asettuvan lähivuosina 2-2,4 MEUR:oon.

Arvostus näyttää todellisuutta edullisemmalta

Martelan tulospohjainen arvostus vaikuttaa lähivuosien ennusteillamme jokseenkin neutraalilta, mutta tämä on osittain Nummelan Logistiikkakeskuksen myynnistä ja takaisinvuokraamisesta johtuva kangastus. Kyseisen transaktion myötä 0,7-0,8 MEUR:n vuokrakuluihin liittyvä erä ei kassavirtavaikutuksestaan huolimatta näy yhtiön tuloslaskelmalla, mikä vääristää tulospohjaista arvostusta. Kyseinen vaikutus huomioiden 2026-2027 nettotulosennusteemme olisivat keskimäärin nollan tuntumassa. Martelan liiketoiminnan vahvan operatiivisen vivun ja velkaisen taserakenteen (joskin velat ovat pääosin IFRS 16 vuokrasopimusvelkaa) takia yhtiön käypä arvo on hyvin herkkä pienillekin muutoksille yhtiön kannattavuusennusteissa, mikä heikentää tulospohjaisten kertoimien käytettävyyttä. Arvostuksen suhteen tasepohjaiset luvut eivät myöskään tarjoa tukea negatiiviseksi kääntyneen oman pääoman sulamisen myötä. Pidemmän aikavälin tulospotentiaalia viitoittava DCF-mallimme indikoi Martelalle 1,0 euron osakekohtaista arvoa. Malli olettaa yhtiön liiketulosmarginaalin vakiintuvan 1,8-2 %:iin, mikä olisi näkemyksemme mukaan hyvä suoritus yhtiön lähihistoria huomioiden.