Martelan Q3-raportti jäi odotuksistamme uusien tilausten heikon kehityksen takia. Kulusäästöjen tukemana yhtiö kuitenkin paransi tulostasoaan. Nähdäksemme osakkeen riskiprofiili kääntyy jälleen erittäin korkeaksi velkaisen taseen ja ensi vuoden alun pääomatarpeen takia. Laskemme suosituksemme myy-tasolle (aik. vähennä) ja leikkaamme tavoitehintamme 0,7 euroon (aik. 0,85 eur).

Kysynnän raju hidastuminen vesitti neljänneksen

Toimistokalustemarkkinan elpymistrendi katkesi Q3:lla Martelan uusien tilausten perusteella, ja kvartaalin lopussa kuluvan vuoden tilaukset olivat 1 %:n vertailukautta jäljessä. Vaikka tilaukset laskivat, yhtiön Q3-liikevaihto pysyi vertailukauden tasolla tilauskannan tukemana. Se jäi kuitenkin selvästi ennusteestamme, joka odotti kysynnän elpymisen jatkuneen. Q3:n 20,7 MEUR:n liikevaihto on isossa kuvassa selvä pettymys, sillä se jäi selvästi kausiluonteisesti hiljaisemman alkuvuoden tasosta (Q1-Q2 liikevaihto: 24,6-25,6 MEUR). Liikevaihdon vaisusta kehityksestä huolimatta yhtiö kykeni parantamaan liiketulostaan heikosta vertailukaudesta. Tätä tukivat elpyneet myyntikatteet ja tehostamistoimet. 0,3 MEUR:n liiketulos jäi kuitenkin 1,4 MEUR:n ennusteestamme. Liiketoiminnan vahvan kausiluonteisuuden takia vuositasolla voitollinen tulos edellyttää korkeampaa kannattavuutta vuoden jälkipuoliskolta.  Katsauskauden lopussa Martelan oma pääoma oli negatiivinen, ja nettovelat suhteessa edellisen 12 kuukauden käyttökatteeseen korkealla 4,2x tasolla. Tämä alleviivaa tarvetta ripeälle tuloskäänteelle, sillä taseen tappiopuskurit on syöty ja kausiluontoisesti haastava alkuvuosi lähenee.

Ennusteita alas heikon raportin jälkeen

Martela toisti kasvavaa liikevaihtoa ja noin nollaan asettuvaa vertailukelpoista liiketulosta viitoittavan ohjeistuksensa. Päivitetty kuluvan vuoden liiketulosennusteemme asettuu -0,2 MEUR:oon, mikä on linjassa ohjeistuksen kanssa. Yhtiö odottaa toimitettavien projektien ja tuotteiden katetason paranevan Q4:llä vertailukauteen nähden. Tästä huolimatta ohjeistuksen saavuttaminen edellyttää uusien tilausten elpymistä Q4:n aikana.

Q3:n heikon tilauskehityksen ja ennusteistamme jääneen kannattavuuden myötä olemme laskeneet 2026-2027 liiketulosennusteemme 1,5-1,9 MEUR:oon (aik. 2,2-2,5 MEUR). Arviomme mukaan koko toimistokalustemarkkinan kannattavuus Suomessa on kestämättömän heikolla tasolla. Odotamme tämän korjautuvan joko elpyvän kysynnän tai toimialalta poistuvan kapasiteetin tukemana. Markkinalähtöisen elpymisen tarkka ajoittaminen on joka tapauksessa hyvin vaikeaa Suomen nykyisessä vaisussa talousympäristössä. Nykyennusteillamme Martelan likviditeettitilanne ei kestä ensi vuoden alun kausiluontoisesti haastavan jakson yli. Täten pidämme tarvetta uudelle lainarahoitukselle, oman pääoman ehtoiselle rahoitukselle tai omaisuuserien myynnille todennäköisenä, jollei liiketoimintaympäristössä tapahdu nopeita muutoksia. 

Arvostus näyttää todellisuutta edullisemmalta

Martelan tulospohjainen arvostus vaikuttaa lähivuosien ennusteillamme korkealta, minkä lisäksi taustalla on Nummelan logistiikkakeskuksen myynnistä ja takaisinvuokraamisesta johtuva kangastus. Kyseisen transaktion myötä 0,7-0,8 MEUR:n vuokrakuluihin liittyvä erä ei  kassavirtavaikutuksestaan huolimatta näy yhtiön tuloslaskelmalla, mikä vääristää tulospohjaista arvostusta. Tästä huolimatta osakkeen arvostus vaikuttaa 2026-2027 ennusteillamme korkealta, eikä tasepohjaiseen arvostukseen voi tukeutua tappiollisen oman pääoman takia. Matalan liikevaihtopohjaisen arvostuksen takia pienikin parannus suhteellisessa kannattavuudessa heilauttaa arvostuskuvaa herkästi. Kyseinen potentiaali on kuitenkin mielestämme laiha korvaus lyhyen aikavälin likviditeettiriskiin suhteutettuna.