Toimistokalustemarkkinan haasteet ovat kestäneet Pohjoismaissa pitkään, eikä Martelan Q3-raportti vielä tuonut merkkejä kysynnän elpymisestä. Lokakuun osakeanti antaa yhtiölle aidosti liikkumavaraa kestävän tuloskäänteen edellyttämiin rakennemuutoksiin, mutta arviomme mukaan käänne nojaa myös kysynnän elpymiseen. Laskimme ennusteitamme selvästi heikon Q3:n ja vaisun tilauskertymän myötä. Laskemme tavoitehintamme 0,45 euroon (aik. 0,50 euroa) ja suosituksemme Myy-tasolle (aik. Vähennä).

Volyymien romahdus vei vahvan sesongin tappiolle

Martelan Q3-liikevaihto laski 43 % 11,8 MEUR:oon ja jäi selvästi ennusteestamme, kun kysyntä oli yhtiön mukaan odotettua huomattavasti heikompaa ja osa toimituksista siirtyi Q4:lle. Kausiluonteisesti vahva neljännes jäi tappiolliseksi, sillä vertailukelpoinen liikevoitto painui -1,0 MEUR:oon (Q3'25: 0,3 MEUR). Martela on keventänyt kulurakennettaan johdonmukaisesti heikentyneen kysynnän myötä, mutta säästöt eivät riittäneet kattamaan volyymien laskua. Myös strategisesti keskeisten WaaS- ja LaaS-palvelumallien liikevaihto laski, mikä selittyy arviomme mukaan yhtiön tiukalla likviditeetin hallinnalla.

Martelan taseasema oli Q3:n lopussa korostetun heikko, sillä oma pääoma oli -6,9 MEUR ja nettovelka/vertailukelpoinen käyttökate nousi katsauskauden lopussa noin 6x:n tasolle. Lokakuun 7,2 MEUR:n osakeanti vahvistaa tasetta merkittävästi ja siirtää riskien painopisteen maksuvalmiudesta operatiivisen kassavirran parantamiseen. Taseasema säilyy kuitenkin kireänä, sillä Q3:n lopun luvuilla annin nettovarat nostavat oman pääoman vasta nollan tuntumaan.

Ohjeistuksen saavuttaminen vaatii vahvan loppuvuoden

Martela toisti ohjeistuksensa, joka edellyttää Q4:ltä kausiluonteisesti vahvaa liikevaihtoa ja selvästi positiivista vertailukelpoista liikevoittoa. Tilauskanta nousi katsauskauden lopussa hieman vertailukauden yläpuolelle siirtyneiden toimitusten ansiosta, ja yhtiö odottaa Q4:n toimitusten olevan selvästi aiempia neljänneksiä korkeammat. Nostimme Q4-ennusteitamme, mutta koko vuoden ennusteemme asettuvat liikevaihdon osalta ohjeistuksen alarajan tuntumaan ja tuloksen osalta hieman sen alapuolelle. Q4-ennusteemme nojaa siirtyneiden toimitusten mahdollistamaan kannattavuuden tasokorjaukseen.

Uudet tilaukset laskivat tammi-syyskuussa noin 29 %, ja Martela odottaa toimistokiinteistöjen markkinalta ensi vuodelle vain hienoista vahvistumista. Laskimme ensi vuoden liikevaihtoennustettamme selvästi, ja odotamme vertailukelpoisen liikevoiton jäävän nollan tuntumaan. Säästötoimien täysi vaikutus näkyy yhtiön mukaan vuonna 2027, mutta mielestämme kulurakenteen sopeuttaminen nykyisiin volyymeihin olisi erittäin haastavaa, joten tuloskäänne edellyttää myös kysynnän elpymistä.

Tuotto-riskisuhde ei houkuttele

Martelan tulospohjainen arvostus on lähivuosien ennusteillamme erittäin korkea, eikä annin jälkeenkin ohueksi jäävä oma pääoma anna tukea tasepohjaiselle arvostukselle. Anti poisti akuutin rahoitusriskin ja antaa yhtiölle aikaa rakennemuutoksiin, mutta osakkeen tuotto-odotus nojaa nähdäksemme kysynnän elpymiseen ja Suomen toimistokalustemarkkinan kestämättömän heikon kannattavuustason korjaantumiseen, josta ei vielä ole merkkejä. Nykyarvostuksella osakkeen tuotto-riskisuhde pysyy mielestämme heikkona, kunnes saamme konkreettisia merkkejä tuloskäänteen edistymisestä. Arvonajurina tunnistamme kuitenkin yhtiön merkittävästi supistuneen kulurakenteen, joka mahdollistaa tasokorjauksen kannattavuudessa liikevaihdon elpyessä.