Martelan Q4-luvut olivat isossa kuvassa yllätyksettömät joulukuussa päivitetyn ohjeistuksen jälkeen. H2:n heikon tilauskertymän myötä kuluvan vuoden näkymä on haastava, ja yhtiö ohjeistikin laskevaa liikevaihtoa. Heikon tuloskunnon ja kireän taseaseman myötä Martelan sijoitustarina nojaa toimialan ripeään elpymiseen tai kilpailijoiden vetäytymiseen alalta. Kummastakaan ei kuitenkaan toistaiseksi ole selviä merkkejä, mikä heittää varjon sijoitustarinan ylle. Toistamme myy-suosituksemme ja päivitämme tavoitehintamme 0,4 euroon (aik. 0,5 eur).

Myynnin heikko taso painoi kannattavuutta

Martelan liikevaihto laski Q4:llä 8 % 22,8 MEUR:oon. Liikevaihdon taso on isossa kuvassa selvä pettymys, sillä koko vuoden suoritus nojaa vahvasti loppuvuoteen, mutta nyt se jäi alkuvuoden vahvoja lukuja matalammaksi. Liikevaihdon heikosta kehityksestä huolimatta yhtiö kykeni parantamaan liiketulostaan 0,1 MEUR:oon vertailukauden -1,8 MEUR:n tasosta. Kehitystä tukivat elpyneet myyntikatteet ja tehostamistoimet. Liiketoiminnan vahvan kausiluonteisuuden takia vuositasolla voitollinen tulos edellyttää Martelalta kuitenkin selvästi korkeampaa kannattavuutta vuoden jälkipuoliskolta. Katsauskauden lopussa Martelan oma pääoma oli negatiivinen, ja nettovelat suhteessa edellisen 12 kuukauden käyttökatteeseen olivat melko korkealla 2,9x-tasolla. Tämä alleviivaa tarvetta ripeälle tuloskäänteelle, sillä yhtiöllä on edessä toimialalle ominaisesti haastava alkuvuosi. Tytäryhtiö Kidexin Kiteellä sijaitsevan tuotantohallin myynti ja takaisinvuokraus on hiljattain hyväksytty, mikä tuo kaivattua hengitysvaraa alkuvuoteen.

Liikevaihto-ohjeistus oli pettymys

Kuluvalle vuodelle Martela ohjeistaa hieman laskevaa liikevaihtoa ja voitollista liiketulosta. Martelan mukaan liikevaihtoa ennakoiva tilauskertymä kehittyi vuoden 2025 jälkimmäisellä puoliskolla epätyydyttävästi, mikä heikentää myös vuoden 2026 alkupuolen toimitusvolyymia. Tulosohjeistus vastasi odotuksiamme, mutta liikevaihdon osalta ohjeistus aiheutti laskupainetta ennusteisiimme. Olemme raportin yhteydessä laskeneet 2026-2027 liiketulosennusteitamme 0,4-1,7 MEUR:oon (aik. 1,2-1,7 MEUR). Muistutamme kuitenkin, että Martelan liiketoiminnassa tilauskanta mitataan viikoissa, joten sen tarjoama näkyvyys on yhtiöllekin hyvin rajallinen ja heikentää ohjeistuksen signaaliarvoa. Arviomme mukaan koko toimistokalustemarkkinan kannattavuus Suomessa on kestämättömän heikolla tasolla. Odotamme tämän korjautuvan joko elpyvän kysynnän tai toimialalta poistuvan kapasiteetin tukemana. Markkinalähtöisen elpymisen tarkka ajoittaminen on joka tapauksessa vaikeaa nykyisessä vaisussa talousympäristössä.

Riskinottoa on nykyasetelmasta vaikea perustella

Martelan tulospohjainen arvostus on lähivuosien ennusteillamme erittäin korkea, minkä lisäksi lukuja vääristää Nummelan logistiikkakeskuksen myyntiin ja takaisinvuokraukseen liittyvä kirjanpidollinen vaikutus. Kyseisen transaktion myötä 0,7-0,8 MEUR:n vuokrakuluihin liittyvä erä ei kassavirtavaikutuksestaan huolimatta näy yhtiön tuloslaskelmalla, mikä vääristää tulospohjaista arvostusta. Martelan tappiollisen oman pääoman takia tasepohjaiseenkaan arvostukseen ei voi tukeutua. Heikon tuloskunnon ja likviditeettiriskin takia Martelan osakkeen tuotto-odotus nojaa enenevästi kysynnän ripeään elpymiseen tai spekulatiivisiin muutoksiin toimistokalustemarkkinan kilpailudynamiikassa. Kyseinen potentiaali on mielestämme laiha korvaus osakkeen erittäin korkeaan riskiprofiiliin nähden.