Martela: Syklinen elpyminen jäi lähtötelineisiin

Martela antoi rajun negatiivisen tulosvaroituksen, jonka myötä olemme laskeneet ennusteitamme. Tulosvaroitus oli selvä pettymys, sillä kausiluonteisesti tärkeä Q4 on jäämässä korostetun heikoksi ja yhtiön likviditeettitilanne näyttää aiempaa haastavammalta. Laskemme tavoitehintamme 0,5 euroon (aik. 0,7 eur) ja toistamme myy-suosituksen.

Raju tulosvaroitus loppuvuoden heikon kysynnän takia

Martela laski keskiviikkona kuluvan vuoden ohjeistustaan. Uuden ohjeistuksen mukaan vuoden 2025 liikevaihdon arvioidaan olevan 91–93 MEUR ja liiketuloksen jäävän tappiolliseksi tasolle -1,1...-2,3 MEUR. Aiemmin yhtiö odotti liikevaihdon kasvavan edellisvuodesta (2024: 86,7 MEUR) ja vertailukelpoisen liikevoiton päätyvän lähelle nollatulosta. Etenkin kannattavuuden osalta tulosvaroitus oli selvä pettymys, sillä kausiluonteisesti tärkeän Q4:n liiketuloksen odotetaan nyt olevan -1,1-0,1 MEUR. Martelalle Q4 ja koko vuoden jälkipuolisko ovat tuloksenteon kannalta kriittisiä, sillä julkisen sektorin kysyntä painottuu korostetusti loppuvuoteen. Kyseisen dynamiikan myötä Martelan alkuvuosi on käytännössä poikkeuksetta tappiollinen, ja tulos tehdään tyypillisesti H2:lla. Tulosvaroituksen taustalla oli odotettua heikompi liikevaihdon ja tilauskertymän kehitys keskeisillä markkina-alueilla Q4:n aikana. Päivitetyn ohjeistuksen viitoittama, 20,1-22,1 MEUR:n Q4-liikevaihto, tarkoittaa noin 11-19 %:n pudotusta kohtuullisen vertailukauden tasolta. Lupaavan alkuvuoden jälkeen Martelan kysynnässä oli havaittavissa heikkenemistä Q3-raportin yhteydessä, mutta annetun tulosvaroituksen perusteella toimistokalustemarkkinan vire vaikuttaa heikentyneen Q4:n aikana. Yhtiö totesi kuitenkin projektien ja toimitusten katekehityksen jatkuneen positiivisena vuoden jälkipuoliskolla, vaikka katetasot jäivät hieman odotetusta.

Tuloskäänteen eväät ovat aiempaa huterammalla pohjalla

Olemme raportin yhteydessä laskeneet ennusteitamme. Kuluvan vuoden -1,6 MEUR:n liiketulosennusteemme on karkeasti päivitetyn ohjeistushaarukan keskikohdalla. Lähivuosien liiketulosennusteemme laskivat puolestaan 15-18 %. Martela on tehnyt merkittävästi työtä kulurakenteensa sopeuttamiseksi heikon kysyntäympäristön keskellä. Yhtiön tuloskehityksen myötä on nähdäksemme kuitenkin selvää, että tulostason tervehdyttäminen vaatii myös toimistokalustemarkkinan huomattavaa elpymistä. Arviomme mukaan koko toimialan kannattavuus Suomessa on kestämättömän heikolla tasolla. Odotamme tämän korjautuvan joko elpyvän kysynnän tai toimialalta poistuvan kapasiteetin tukemana. Markkinalähtöisen elpymisen tarkka ajoittaminen on joka tapauksessa hyvin vaikeaa Suomen nykyisessä vaisussa talousympäristössä. Nykyennusteillamme tulos on vielä ensi vuonna tappiollinen, eikä Martelan likviditeettitilanne kestä ensi vuoden alun kausiluontoisesti haastavan jakson yli. Täten pidämme tarvetta uudelle lainarahoitukselle, oman pääoman ehtoiselle rahoitukselle tai omaisuuserien myynnille todennäköisenä, jollei liiketoimintaympäristössä tapahdu nopeita muutoksia.

Arvostus ei heijasta erittäin korkeaa riskiprofiilia

Martelan tulospohjainen arvostus on lähivuosien ennusteillamme erittäin korkea, minkä lisäksi taustalla on Nummelan logistiikkakeskuksen myynnistä ja takaisinvuokraamisesta johtuva kangastus. Kyseisen transaktion myötä 0,7-0,8 MEUR:n vuokrakuluihin liittyvä erä ei kassavirtavaikutuksestaan huolimatta näy yhtiön tuloslaskelmalla, mikä vääristää tulospohjaista arvostusta. Martelan tappiollisen oman pääoman takia tasepohjaiseenkaan arvostukseen ei voi tukeutua. Heikon tuloskunnon ja merkittävän likviditeettiriskin takia Martelan osakkeen tuotto-odotus nojaa enenevästi kysynnän ripeään elpymiseen tai spekulatiivisiin muutoksiin toimistokalustemarkkinan kilpailudynamiikassa. Kyseinen potentiaali on mielestämme laiha korvaus osakkeen erittäin korkeaan riskiprofiiliin nähden.