Martela: Tulos kyntää odotettua syvemmällä

Odotimme Martelalta negatiivista tulosvaroitusta, mutta päivitetty ohjeistus oli siitä huolimatta etenkin tuloksen osalta ennakoitua heikompi aiheuttaen laskupainetta ennusteisiimme. Johto toisti viestiä tilauskertymän suotuisesta kehityksestä, mutta projektit realisoituvat odotettua myöhemmin. Näemme Martelalla hyvät edellytykset parantaa tulostasoaan ensi vuonna, mutta se ei papereissamme riitä tasapainottamaan osakkeen korkeaa riskiprofiilia. Laskemme tavoitehintamme 0,75 euroon (aik. 0,90 eur) ja päivitämme suosituksemme myy-tasolle (aik. vähennä).

Negatiivinen tulosvaroitus oli odotuksiamme rajumpi

Martela laski keskiviikkona kuluvan vuoden ohjeistustaan. Yhtiö toisti tulosvaroituksen yhteydessä viestiään elpyvästä kysynnästä ja kasvavasta tilauskertymästä, mutta tilaukset tuntuvat painottuvan odotettua vahvemmin ensi vuoden alkuun. Samalla yhtiö nosti esille muutamat heikkokatteiset projektit ja tuoteperheiden toimitukset, jotka ovat painaneet tulostasoa. Martelan katteet ovat yleisesti paremmat yhtiön omissa tuotteissa, joten projektien painottuminen jakelutuotteisiin painaisi lähtökohtaisesti yhtiön suhteellista kannattavuutta.

Martelan päivitetty ohjeistus povaa 85-89 MEUR:n liikevaihtoa (aik. 91-97 MEUR) ja 3,8-6,1 MEUR:n liiketappiota (aik. 0-1,8 MEUR). Heikon alkuvuoden jälkeen ohjeistus vaikutti tuloksen osalta turhan optimistiselta, minkä seurauksena ennusteemme oli -3,0 MEUR:ssa. Annettu tulosvaroitus alitti siten ennusteemme ja aiheutti laskupainetta ennusteisiimme. Päivitetty 2024 liikevaihtoennusteemme asettuu 88 MEUR:oon ja liiketulosennusteemme -4,1 MEUR:oon. Martelan päivitetty ohjeistus indikoi Q4:lle -1,4-0,9 MEUR:n liiketulosta. Kausiluonteisesti H2 kannattelee vuodesta toiseen Martelan tulosta, joten negatiivinen tulostaso Q4:llä olisi tässä kontekstissa erityisen suuri pettymys. 

Edellytykset tuloskäänteelle ovat aiempaa huterammalla pohjalla

Olemme raportin yhteydessä laskeneet lähivuosien liiketulosennusteitamme 8-13 %. Odotamme Martelan viestin mukaisesti edelleen toimistokalustemarkkinan selvää elpymistä vuonna 2025 ja 2026 ja liiketuloksen elpyvän 1,3-1,6 MEUR:oon. On kuitenkin selvää, että yhtiön ponnistaessa kohti tuloskäännettä aiempaa syvemmästä kuopasta luottamus käänteen kulmakerrointa ja kestävää tuloskuntoa kohtaan on heikentynyt. Martelalta on syytä odottaa vahvaa 2025 alkuvuotta lykkääntyneiden toimitusten takia, mutta kausiluonteisesti alkuvuosi on yhtiölle kroonisesti haastava kannattavuuden näkökulmasta eikä tase kestä enää kuluneen vuoden kaltaista kuritusta. Martela on tehnyt hyvää työtä kulutasonsa sopeuttamiseksi, mutta nähdäksemme yhtiö on kannattavuutensa osalta puun ja kuoren välissä, sillä tuloskäänne vaatii liikevaihtoa, mikä puolestaan vaatii konsernin mittakaavassa Suomen toimistokalustemarkkinan elpymistä taakseen.

Tuotto/riski-suhde on nykyarvostuksella heikko, kunnes saamme merkkejä tuloksen elpymisestä

Q3’24:n lopussa Martelan vuokraveloista oikaistu (ja Nummelan Logistiikkakeskuksen myynnistä ja takaisinvuokrauksesta saatu) nettokassa oli enää 0,1 MEUR. Kassa on sulanut heikon tulostason, mutta myös toteutettujen kehitysprojektien vuoksi. Tämän nostattaa tarvetta ripeän tuloskäänteen saavuttamiseksi, mikä samalla laskee osakkeen tuotto/riski-suhdetta. Mielestämme Martelan tulospohjainen arvostus on lähivuosille korkea (2025e P/E: 52x) eikä osakkeen tuotto saa tukea osinkotuotostakaan. Tuotto-odotus onkin odotuksiamme ripeämmän tuloksen elpymisen tai kilpailuasetelmaa vahvistavan rakennejärjestelyn varassa. Haastava liiketoimintaympäristö on kurittanut myös kilpailijoita. Iskulla voisi olla kiinnostusta yhdistyä Martelan kanssa, sillä se omistaa edelleen noin 10 % konsernista. Kolikon kääntöpuolella taseriski ja riski tuloskäänteen lykkääntymisestä painavat kuitenkin vaakakupissa tunnistamiamme ajureita enemmän eikä fuusio heikossa asemassa olevan kilpailijan kanssa välttämättä korjaa toimialan epätervettä kilpailudynamiikkaa.