Norrhydro Group: Korkean riskin käänneyhtiö

Norrhydro Group on viime vuosina investoinut uuteen moderniin tehtaaseen, kasvattanut asiakaskuntaansa ja panostanut myös uusiin korkeamman lisäarvon tuotealueisiin, jotka kaikki nähdäksemme tukevat yhtiön tuloskasvumahdollisuuksia keskipitkällä aikavälillä. Investointien aiheuttama kuormitus yhdessä toimialan heikon suhdanteen kanssa ovat toisaalta nostaneet velkaisuuden korkeaksi. Ennakoimme kysynnän elpymisen ja kustannussäästöjen tukevan tulostason kasvua lähivuosina, mikä nykyoletuksillamme auttaisi yhtiötä vähentämään velkataakkaa asteittain. Ennusteiden toteutuessa nykyiset korkeat arvostuskertoimet laskisivat melko nopeasti lähivuosina. Korkea velkavipu ja haastava taseasema nostavat osakkeen riskitasoa. Nostamme suosituksen tasolle lisää (aik. vähennä) tavoitehinnalla 1,40 euroa (aik. 1,50 €).

Kysyntänäkymissä orastavia merkkejä elpymisestä

Moni Norrhydron asiakas raportoi Q1:ltä selkeästi nousujohteisia tilauslukuja, joiden pohjalta 11 %:n liikevaihdon kasvuennusteemme vuodelle 2025 vaikuttaa edelleen realistiselta. Q1:n tilausvireestä voisi tehdä mahdollisesti vielä optimistisempiakin kasvuoletuksia vuodelle 2025, mutta arvioimme maaliskuun lopusta alkaneen globaalin kauppasodan uhan aiheuttavan mahdollisesti pientä kitkaa markkinoilla. Kasvuoletuksemme vuodelle 2025e pohjautuvat lähes täysin perinteiseen sylinteriliiketoimintaan, sillä uusien ja parempikatteisten NorrDigi-tuotteiden volyymit ovat vielä toistaiseksi erittäin matalat (arviolta 1 % liikevaihdosta). Volyymikasvun lisäksi Norrhydro on arviomme mukaan jatkanut voimakasta kulukuria kassavirran puolustamiseksi. Nostimme siksi hieman tulosennusteitamme (EBITDA nousi 8 % vuodelle 2025e ja 4 % vuodelle 2026e). Norrhydro Groupin yhtiökokous päätti huhtikuussa yllättäen antaa hallitukselle valtuutuksen maksaa pääomanpalautusta osakkeenomistajille korkeintaan 0,04 euroa per osake eli yhteensä 0,44 MEUR, joskin nykyinen ennusteemme olettaa että pääomanpalautusta ei jaeta. Valtuutuksen voi kuitenkin nähdä mahdollisena positiivisena signaalina kassavirran odotetun kehityksen osalta. Ennusteisiin liittyvä epävarmuus on yhä korkea.

Velkaisuus taittuu hitaasti ennusteissamme

Norrhydro Groupilla oli vuoden 2024 lopussa nettovelkaa 9,6 MEUR (7,6x EBITDA). Ennakoimme nettovelan laskevan vain maltillisesti 9,4 MEUR:oon vuoden 2025 aikana. Kannattavuuden parantuessa nettovelan ja käyttökatteen suhde laskisi 3,5x:een 2025, mikä on yhä korkea, mutta jo selvästi lähempänä kestävää tasoa. Ennusteemme ei huomioi mahdollisia vaihtovelkakirjojen konversioita osakkeiksi. Volyymien elpymisen jatkuessa velkaisuus taittuisi lähivuosina nopeammin ja taseriski voisi poistua. Toistaiseksi yhtiön kyky suoriutua veloistaan sisäisellä kassavirralla on kuitenkin epävarma ja osaketta dilutoivien rahoitusratkaisujen kuten osakeannin mahdollisuus on olemassa.

Arvostus aiempaa houkuttelevampi, vaikka riski yhä korkea

Norrhydro toimii kilpaillulla ja syklisellä markkinalla, jossa pääoman tuotot kehittyvät vaihtelevasti. Tästä syystä käypä arvostustaso osakkeelle on pitkällä aikavälillä mielestämme lähempänä EV/EBIT 10x –tasoa, ellei sitten kilpailusta erottuvan NorrDigin kasvusta saataisi vahvempia näyttöjä, jolloin käypä arvostustaso voisi olla korkeampi. Osakkeen arvostus näyttäytyy korkeana lyhyen aikavälin tulospohjaisilla kertoimilla (EV/EBIT 2025e: 16x), joita painavat paitsi heikko suhdanne myös NorrDigin kasvuhankkeisiin liittyvät kulut (arviolta 1 MEUR/v). Vaihtoehtoisesti tarkasteltuna ilman NorrDigin kuluja tulospohjainen arvostus kääntyisi vuoden 2025 volyymeillä jo melko matalaksi (EV/EBIT ~9x). Odotamme myös normaalien arvostuskerrointen laskevan nopeasti lähivuosina. Haastava taseasema kohottaa sijoituksen riskitasoa, mutta odotamme tilanteen olevan kääntymässä sekä tuloksen että kassavirran osalta parempaan suuntaan vuoden 2025 mittaan, jolloin taseen tuoma vipuvaikutus voisi toimia myös ylöspäin.