Norrhydron selkeästi ennusteitamme vahvempi kasvu- ja kannattavuuskehitys Q3:lla johtivat merkittäviin ennustenostoihin lähivuosien osalta. Tämä tukee tulospohjaisen arvostuksen lisäksi taseen vahvistumista. NorrDigin kasvupanostukset huomioiva arvostus näyttää jo varsin houkuttelevalta, vaikka täytyy huomioida, että NorrDigin panostusten pitkän aikavälin tuoton arvioiminen on erittäin vaikeaa. Nostamme suosituksen tasolle lisää (aik. vähennä) ja tavoitehinnan 1,60 euroon osakkeelta (aik. 1,40 euroa).

Q3 oli selvästi ennakko-odotuksiamme vahvempi

Norrhydro Group tiedotti torstaina aamulla lukuja liiketoiminnan kehityksestä tammi-syyskuun ajalta. Tulkitsemme tiedotteen reaktiona kolmannen kvartaalin vahvaan kehitykseen, joka poikkesi meidän odotuksista sekä tulkintamme mukaan myös laajemmin markkinan odotuksista yhtiön tuloskehitystä kohtaan. Yhtiön liikevaihto kasvoi Q3:lla 36 %, mikä ylittää huomattavasti meidän koko vuoden jälkipuoliskolle aiemmin ennustaman kasvun (H2: 17 %). Lisäksi Q3:n liiketulos ja käyttökate parantuivat yhden kvartaalin aikana 0,54 ja 0,52 MEUR suhteessa vertailukauden tasoon. Meidän aiempi ennusteemme oli, että koko H2:n liikevoitto parantuisi kokonaisuudessaan 0,56 MEUR:n verran. Yhtiö on siis parantanut tulosta Q3:lla lähes yhtä paljon, kuin mitä me odotimme koko H2:lta. Q3:n materiaalikate oli 50,1 %, kun meidän ennusteemme H2:lle oli 48,4 %. Emme ole aiemmin ennustaneet yhtiölle kvartaalitason lukuja, koska yhtiö raportoi tyypillisesti puolivuosittain.

Odotamme kasvun jatkuvan, joskin Q3:a maltillisempana

Q3:n vahvan kehityksen taustalla on nähdäksemme suotuisa kysyntäkehitys mm. kaivos- ja materiaalinkäsittelykoneiden valmistajilta. Sen sijaan metsäkoneissa, joissa Ponsse on Norrhydrolle merkittävä asiakas, kehitys on nähdäksemme ollut vaisumpaa ja saattaa vielä heikentyä Q4:llä kyseisen asiakkaan raportoitua Q3:lta 9 % laskua uusissa tilauksissa. Nostimme merkittävästi Norrhydron liikevaihdon kasvuennustetta kuluvalle vuodelle ja ennustamme H2:n kasvuksi nyt 26 %. Tämä tarkoittaisi kasvun hidastuvan Q4:llä 20 %:iin johtuen mm. edellä mainitun asiakkaan kysyntähaasteista. Q3 on Norrhydrolle kausiluonteisesti hieman pienempi kvartaali ja vertailukausi oli heikko, joten Q3:n vahvan suhteellisen kasvuvauhdin jatkuminen pidempään on nähdäksemme epätodennäköistä. Kokonaisuutena nyt ennustamamme volyymikasvu vaikuttaa kuitenkin merkittävän positiivisesti Norrhydron tuloskehitykseen (2025e käyttökate nousi 15 % ja liiketulos jopa 33 %). Ennustamme kasvun jatkuvan 2026 suhteellisesti hitaampaa 9 %:n vauhtia, mihin osaltaan vaikuttaa metsäkonemarkkinan haastava näkymä. Kasvu syntyy pääosin perinteisistä sylintereistä (7 %), mutta ennusteemme sisältää myös pientä kasvua NorrDigin kaupallistamiskypsiksi siirtyneistä tai siirtyvistä teknologioista.

Arvostuskuva ja tasenäkymä aiempaa houkuttelevammat

Kysynnän odotettua nopeampi elpyminen ja tulostason parantuminen laskevat merkittävästi osakkeen tulospohjaista arvostusta ja parantavat yhtiön taseasemaa. Nettovelan määrä oli Q3 lopussa 0,5 MEUR vuodentakaista matalampi. Velka kääntyy ennusteissamme vielä selkeämpään 1 MEUR:n laskuun vuonna 2026 tulostason jatkaessa parantumista. Kuluvan vuoden tulospohjainen arvostus EV/EBIT 18x on vielä korkea, mutta vuoden 2026 ennusteilla kerroin on jo melko kohtuullinen 11x. Norrhydron kohdalla on lisäksi hyvä huomioida Norrdigin kasvupanostukset, joilla on arviolta 1 MEUR negatiivinen vaikutus liiketulokseen. Tämä oikaistuna EV/EBIT olisi enää 11x 2025e ja 8x 2026e, mitä voitaisiin pitää edullisena olettaen, että panostukset tuottavat kannattavaa kasvua pitkällä aikajänteellä. Norrdigi-oikaistulla EV/EBIT-kertoimella 10x osakkeessa olisi nousuvaraa jopa 40 % - tosin emme halua nojata täydellä painolla tähän arvostusmenetelmään Norrdigin heikon ennustettavuuden takia. Sekä tulospohjainen arvonmääritys että DCF ovat erittäin herkkiä volyymikasvua koskeville oletuksille, mikä nostaa osakkeen riskitasoa.