Norrhydro H1'25: Liikevaihto elpyy, mutta tase ei kestä takaiskuja

H1-raportti lunasti odotuksia liikevaihdon elpymisestä ja oli myös tuloksen valossa nousujohteinen. Kannattavuuden skaalautuminen kasvun myötä ei ollut aivan odotustemme mukaista, mikä johti maltillisiin ennusteleikkauksiin lähivuosien tulosrivien osalta. Kysyntänäkymä loppuvuoteen näyttää suotuisalta, vaikka kauppasodan aiheuttama epävarmuus vaikeuttaa ennustamista. Kireän taseaseman nostama riskitaso sekä korkeat arvostuskertoimet painavat tuottoriski-suhdetta. Laskemme suosituksen tasolle vähennä (aik. lisää) ja pidämme tavoitehinnan ennallaan 1,40 eurossa.

H1 oli askel parempaan, mutta kannattavuus jäi ennusteesta

Liikevaihdon kasvu oli H1:llä 14 % ja siten odotuksiamme vahvempaa (ennustimme 7 %). Kasvu painottui Q2:lle markkinan piristymisen myötä, mutta myös yhtiön markkinaosuus parantui. Markkinan piristymistä ovat tukeneet mm. kaivos- ja materiaalinkäsittelyalat sekä puolustusteollisuuteen liittyvät segmentit, mutta rakentamiseen liittyvä kysyntä oli vielä heikkoa. Materiaalikate kehittyi vahvasti (+2,8 %-yksikköä v/v), mutta samalla henkilöstökulut kasvoivat 19 % tuotannon volyymin kasvun myötä. Käyttökate parantui merkittävästi vertailukaudesta 1,2 MEUR:oon (H1’24: 0,8 MEUR), mutta jäi kuitenkin ennusteestamme (1,5 MEUR) odotettua voimakkaamman henkilöstökulujen kasvun takia. Tuotannollinen tehokkuus saattoi hieman kärsiä H1:llä kysynnän nopean virkoamisen aiheutettua tarvetta ylitöille ja nopeille materiaalihankinnoille.

Markkinanäkymä odotetusti melko positiivinen

Norrhydro toisti kasvavaa liikevaihtoa ja käyttökatetta olettavan ohjeistuksen vuodelle 2025. Pidämme erittäin todennäköisenä, että yhtiö yltää ohjeistukseen matalat lähtökohdat huomioiden. Oletamme kysynnän jatkuvan nousujohteisena H2:lla perustuen H1:n kasvun jälkipainotteisuuteen. Globaali taloudellinen epävarmuus voi osittain haitata asiakaskysyntää, mutta arvioimme vaikutukset toistaiseksi maltillisiksi. Kasvuennusteemme perustuvat lähivuosina pääosin perinteiseen sylinteriliiketoimintaa, sillä NorrDigin liikevaihto on vielä pientä sähkösylinterien positiivisesta kehityssuunnasta huolimatta. Nostimme vuosien 2025-27 liikevaihtoennusteita 3-4 %, mutta samalla laskimme käyttökate-ennusteita 6-15 % kannattavuuden odotettua heikomman skaalautumisen myötä.

Taseasema säilyy haastavana

Vaikka oletamme yhtiölle selkeän nousujohteista tuloskehitystä, säilyy nettovelan määrä ennusteissa korkealla tasolla vuosina 2025-26e (9,7 ja 9,1 MEUR). Hyvästä tuloskehityksestä huolimatta yhtiö ei pystynyt lyhentämään nettovelan määrää merkittävästi H1:llä (noin 0,1 MEUR verran), mihin vaikutti osaltaan käyttöpääoman sitoutuminen markkinan elpyessä. Nähdäksemme velkataso ei käänny laskuun, ellei yhtiö pysty parantamaan kannattavuuttaan vielä vuoden 2025e tasoltakin. Mahdollinen odottamaton takaisku liiketoiminnalle, kuten markkinan äkillinen heikentyminen voisi siten johtaa uusiin kalliisiin rahoitusratkaisuihin tai osakeantiin.

Arvostus on nykytuloksella kireä ja tulevien vuosien ennusteisiin kohdistuu merkittävää epävarmuutta

Tulospohjainen arvostus on kurssinousun ja ennusteleikkausten myötä korkea (EV/EBIT 2025: 26x, tai 14x ilman NorrDigin arvioitua 1 MEUR:n negatiivista tulosvaikutusta). Seuraavien vuosien ennusteillamme arvostus kääntyisi maltillisemmaksi, mutta ennusteet edellyttävät hyvää markkinakehitystä ja yhtiöltä erinomaista kustannusrakenteen hallintaa, joten niihin nojaaminen on mielestämme vielä liian aikaista. NorrDigin kasvun onnistuminen voisi nostaa tuotto-odotuksen houkuttelevaksi 5 vuoden jänteellä, mutta näihin ennusteisiin sisältyy huomattavaa epävarmuutta. Lisäksi taseen riskit painavat toistaiseksi tuottoriski-suhdetta.