Orthex: Kasvu vaikeutuu kumppaneiden yskiessä

Laskemme tavoitehintamme 6,0 euroon (aik. 6,5 eur) ja päivitämme suosituksemme lisää tasolle (aik. osta). Olemme raportin yhteydessä laskeneet Orthexin lähivuosien kasvuennusteita kysyntäympäristön pitkittyneen heikkouden ja Orthexin tuotteiden jakelijoiden haasteiden takia. Suhtaudumme edelleen luottavaisesti sijoitustarinan pidemmän aikavälin näkymään suhteen eikä tulospohjainen arvostus (EV/EBIT 2025e: 10x) ole mielestämme haastava Orthexin laatu huomioiden. Osakkeen kurssiajurit tuntuvat kuitenkin antavan odottaa itseään aiempia odotuksiamme pidempään.

Liikevaihto on elpynyt huipputasoilleen

Vaisusta kysyntäympäristöstä huolimatta Orthexin liikevaihto on viime vuonna elpynyt vahvan vuoden 2021 ennätystasolle. Koronapandemian aiheuttama aikaistettu kysyntä yhdessä Pohjoismaisten kuluttajien heikentyneen ostovoiman kanssa ovat rajoittaneet yhtiön kasvua, joka on viime vuosina jäänyt yli 5 %:n tavoitetasosta. Emme odota Orthexin liiketoimintaympäristöltä oleellista vetoapua vielä lyhyellä aikavälillä. Orthexilla on uutisvirran perusteella osunut tavallista enemmän vastoinkäymisiä vientimarkkinoillaan Q4:llä mm. Englantilaisen Homebasen konkurssi ja Yhdysvaltalaisen Container Storen sekä Ranskalaisen GiFin ajautuminen velkasaneeraukseen. Orthexin jakelijakunta on laaja ja hajautunut emmekä odota uutisilta merkittävää häiriötä yhtiön liiketoimintaan, mutta odotamme jakelijaverkoston heikkouden painavan Orthexin kasvulukuja.

Lähivuosien kasvuennusteita alas

Olemme raportin yhteydessä laskeneet lähivuosien kasvuennusteitamme noin 4 % vaisun talousnäkymän ja Orthexin jakelijakentässä tunnistetut haasteet huomioiden. Kyseiset kolme jakelijaa tuovat vain rajallisen osan Orthexin liikevaihdosta, mutta niiden haasteet heijastuvat luultavasti Orthexille keskeiseen kodintarvikekategoriaan myös laajemmin. Arviomme mukaan Container Store on Orthexin taannoin mainitsema merkittävän kokoinen asiakas Euroopan ulkopuolella, joten kyseisen asiakkaan kehitys näkyy nopeasti Orthexin myynnissä kyseisellä markkina-alueella (1 % laskutetusta myynnistä). Strategisesti Orthexin huomio keskittyy Eurooppaan, mutta Homebasen ja GiFin haasteet hautaavat oletettavasti osan yhtiön viime aikaisista kasvupanostuksista alleen.

Lähivuosien liiketulosennusteemme ovat puolestaan laskeneet 9-13 % operatiivisen vivun ajamana. Euroopan vaisusta talousympäristöstä huolimatta muoviraaka-aineiden hinnat ovat säilyneet melko korkealla tasolla eikä niistä toistaiseksi ainakaan ole syntynyt oleellista ajuria tuloskasvulle. Ennusteemme eivät oleta oleellista vetoapua muoviraaka-aineiden hintakehitykseltä. Tunnistamme kuitenkin skenaarion, jossa rauha syntyisi Ukrainaan ja sanktiot poistettaisiin Venäläiseltä öljyltä ajurina, joka voisi kuitenkin laskea muoviraaka-aineiden hintoja Euroopassa.

Arvostus puoltaa edelleen kyydissä pysymistä

Orthexin tulospohjainen arvostus (2025e: EV/EBIT 10x, P/E: 13x) on mielestämme suhteellisen neutraali ja houkuttelevan tuotto-odotuksen saavuttaminen edellyttää näin ollen Orthexilta selvää tuloskasvua. Verrokkeihin nähden osaketta hinnoitellaan edelleen liiketulospohjaisesti 9-20 %:n alennuksella, jossa näemme kuitenkin lievää kapenemisen varaa Orthexin pienemmästä koosta huolimatta. Myös DCF-mallimme indikoi nykytasolta nousuvaraa ja 7,0 euron osakekohtaista arvoa, mutta heikko kysyntäympäristö hidastaa arviomme mukaan kyseisen arvon realisoitumista.