Orthex Q1'25: Viennin kuoppa oli odotettua syvempi

Orthexin Q1-luvut olivat pettymys, sillä luottoriskien hallinta, vertailukautta vähäisemmät kampanjat ja Suomen lakkojen vaikutus painoivat liikevaihdon laskuun ja tuloksen selvästi vertailukauden tasoa alemmas. Osakkeen arvostustaso on nähdäksemme maltillinen, mutta kasvunäkymien ollessa kuluvana vuonna vaisut, osakkeen kurssiajurit ovat toistaiseksi rajalliset. Toistamme lisää-suosituksemme, mutta laskemme tavoitehintamme 5,5 euroon (aik. 6,0 eur).

Vientimarkkinoiden heikkous korostui

Orthexin Q1-liikevaihto laski 5 % 21,0 MEUR:oon, mikä jäi 22,2 MEUR:n ennusteestamme. Pohjoismaissa yhtiö kärsi menetetystä myynnistä Suomen lakkojen takia, mutta keskeisempi kipupiste oli yhtiön kasvumarkkinat. Pohjoismaiden ulkopuolella liikevaihto laski 18 % yhtiön rajoitettua myyntiä joillekin jakelijoilleen kasvaneen luottoriskin takia ja vähittäiskauppojen siirrettyä kampanjoitaan Orthexille epäedullisesti edellisvuotta vahvemmin matalamman hintapisteen tuotteisiin. Kasvaneet luottoriskit asiakaskunnassa painoivat Orthexia jo Q4’24:llä, mutta nyt vaikutukset löivät vasta täysmääräisesti läpi. Kasvua tavoittelevalle organisaatiolle liikevaihdon lasku lyö rumasti läpi kannattavuuteen. Orthexin kulurakenteessa ei ollut odotuksiimme nähden juurikaan yllätyksiä, mutta liikevaihdon lasku painoi liiketuloksen 1,7 MEUR:oon, mikä jäi selvästi sekä 2,6 MEUR:n ennusteestamme että vertailukauden 2,8 MEUR:sta. Myönteisenä nostona raportista voi mainita 4,7 MEUR:n liiketoiminnan rahavirran, joka sai tukea käyttöpääoman vapautumiselta ja vahvisti Orthexin jo valmiiksi vahvaa taseasemaa.

Kuluva vuosi uhkaa jäädä vientimarkkinoiden heikkouden takia välivuodeksi

Olemme raportin yhteydessä tehneet tuntuvan leikkauksen kuluvan vuoden tulosennusteisiimme ja laskeneet lähivuosien liiketulosennusteita 6 % Q1:n tulospettymyksen myötä. Näemme Orthexin liikevaihdossa edellytykset tasokorjaukseen, mikäli osa vaikeuksissa olevaista jälleenmyyjistä pääsee takaisin jaloilleen ja vähittäiskauppa siirtyisi aiempaa vahvemmin painottamaan laatua hinnan sijaan kampanjoissaan. Vaisun talousympäristön keskellä emme kuitenkaan odota nopeaa elpymistä Orthexin tuotteiden kysyntään, ja liikevaihto kääntyy ennusteissamme kasvuun vasta Q4:llä uusmyynnin paikattua luottoriskeille menetettyä myyntiä.

Pohjoismaissa Orthex tuntuu pitävän hyvin pintansa haastavista markkinaolosuhteista huolimatta, mutta paikallisen vahvan markkina-aseman edellytykset kasvulle nojaavat enenevästi Pohjoismaiden ulkopuolelle. Täten yhtiön sijoitustarina nojaa yhä enemmän kestävän kasvun saavuttamiseen Pohjoismaiden ulkopuolelta, mitä ajatellen Q1 toi särön kasvutarinaan. Kysyntäympäristön elpyessä näemme Orthexilla edelleen edellytykset saavuttaa yli 5 %:n liikevaihdon kasvutavoitteensa, mutta yli 18 %:n EBITA-marginaalitavoite vaikuttaa mielestämme kaukaiselta nykyisillä kasvupanostuksilla. Orthexin normalisoitu liiketulosmarginaali onkin ennusteissamme noin 12 %.

Arvostustaso on maltillinen, mutta korkean tuotto-odotuksen saavuttaminen vaatii tuloskasvua taakseen

Orthexin tulospohjainen arvostus (2025e: EV/EBIT 12x, P/E: 15x) vaikuttaa mielestämme neutraalilta  ja kääntyy ensi vuoden ennusteillamme houkuttelevan puolelle. Lähivuosien 5-6 %:n osinkotuoton sekä tuloskasvun ajamana näemme osakkeella edellytykset noin 15 %:n vuosituottoon, kunhan yhtiö saa vientimarkkinoiden kasvumoottorin jälleen käyntiin. 2025-2026 liiketulosennusteillamme Orthexia hinnoitellaan 11-19 %:n alennuksella verrokkeihin nähden, mikä tuo mielestämme turvamarginaalia lyhyen aikavälin yhteistyökumppaneiden haasteiden aiheuttamaa ennusteriskiä ajatellen. DCF-mallimme indikoi osakkeelle 6,3 euron osakekohtaista arvoa, mikä puhuu osakkeen lyhyen aikavälin haasteiden yli katsomisen puolesta.