Orthex Q2'24: Huoletonta menoa

Orthexin Q2-luvut jäivät hieman odotuksistamme, joskin suoritus oli kohtuullinen heikon liiketoimintaympäristön keskellä. Kaupan liikevaihtokuvaajat huomioiden yhtiö jatkoi arviomme mukaan markkinaosuuksien voittamista niin Pohjoismaissa kuin muilla Euroopan markkinoilla, mutta muun Euroopan osalta kasvu jäi vaisuksi yli 10 %:n kasvutavoitteeseen nähden. Lähivuosien ennusteillamme osakkeen arvostuskuva kääntyy houkuttelevan puolella. Tarkistamme tavoitehintamme 7,0 euroon (aik. 7,2 eur) ja toistamme lisää-suosituksen.

Hitaampi kasvu ja aavistuksen odotuksiamme heikompi bruttokatemarginaali johti ennustealitukseen

Orthexin Q1-liikevaihto kasvoi 4 % 21 MEUR:oon, mikä jäi kuitenkin 21,5 MEUR:n ennusteestamme. Myynti kasvoi sekä Pohjoismaissa (+5 %) että muun Euroopan markkinoilla (+6 %), käyttötavarakaupan heikoista myyntiluvuista huolimatta. Kasvu jäi kuitenkin kummallakin markkina-alueella odotuksistamme. Yhtiön mukaan muun Euroopan kasvua rajoitti joidenkin toimitusten lykkääntyminen Q2:lta Q3:lle, mikä korostaa erotusta ennusteisiimme nähden. Haluaisimme nähdä yhtiöltä kiihtyvää kasvua Pohjoismaiden ulkopuolelta, sillä kasvutarina painottuu enenevästi sinne eikä vahva markkinaosuus rajaa kasvun edellytyksiä Pohjoismaiden tapaan. 1,6 MEUR:n oikaistu liiketulos jäi 1,8 MEUR:n ennusteestamme. Orthexin kiinteä kulurakenne vastasi hyvin odotuksiamme, joten odotuksistamme jäänyt kannattavuus selittyy ennusteitamme heikommalla bruttokatteella. Yleistasolla liiketoiminta kehittyi mielestämme myönteisesti tiedossa ollut heikko kysyntäympäristö huomioiden.

Lähivuosien ennusteita hieman alas, kasvumarkkinoiden moottori pitäisi saada käyntiin

Olemme raportin yhteydessä laskeneet hieman lähivuosien liikevaihtoennusteitamme etenkin muun Euroopan osalta, mikä ajaa ennustemuutoksiamme. Liikevaihto- ja -tulosennusteemme laskivat 3-4 %, mutta kokonaiskuva lähivuosien odotustemme suhteen on ennallaan. Muun Euroopan kasvu oli pettymys, mutta johdon kommenttien perusteella toimituksia lykkääntyi kyseisellä markkina-alueella seuraavalle kvartaalille. Tämän ja kasvaneiden kasvupanostusten (mm. Benelux-maiden uusi myyntikonttori) myötä Muun Euroopan kasvulla pitäisi olla edellytykset kiihtyä jo Q3:lla. Odotamme Orthexilta lähivuosina noin 7 %:n liikevaihdon kasvua muun Euroopan vetämänä, mikä on linjassa yli 5 %:n liikevaihdon kasvutavoitteen kanssa. Orthexin nykyiset tuotantolaitokset kykenevät kannattelemaan ennustamaamme lähivuosien kasvua ilman merkittäviä investointeja, mikä tekee kasvusta on erityisen kannattavaa nykyisessä kokoluokassa. Ennusteissamme yhtiön liiketulosmarginaali nousee lähivuosina 14-15 %:n tasolle, mikä jää kuitenkin yhtiön 18 %:n EBITA-tavoitteesta. Orthexin vahva tase antaa yhtiölle hyvin liikkumavaraa yritysjärjestelyjä varten, mikäli kiinnostavia ostokohteita ilmaantuu

Arvostus puoltaa kyydissä pysymistä

Orthexin tulospohjainen arvostus (2024e: EV/EBIT 12x, P/E: 16x) on mielestämme lievästi koholla, mutta lähivuosien 4-5 %:n osinkotuoton ja noin 15 %:n vuosittaisen tuloskasvun ajamana näemme osakkeella edellytykset 12-16 %:n vuosituottoon. 2024-2025 liiketulosennusteillamme Orthexia hinnoitellaan 14-15 %:n alennuksella verrokkeihin nähden. Mielestämme alennus vaikuttaa leveän puoleiselta, mutta eron kaventuminen vaatii arviomme mukaan lisää näyttöjä kasvun kiihtymisestä. DCF-mallimme indikoi osakkeelle 7,3 euron osakekohtaista arvoa, mikä puhuu myös positiivisen näkemyksen puolesta.