Orthex Q2'25: Poukkoilevaa kasvua

Lähde: Inderes & Bloomberg (konsensus)

Orthexin Q2-raportti oli Euroopan kasvun osalta huojentava heikon alkuvuoden jälkeen, mutta Pohjoismaissa myynti kehittyi yllättävän vaisusti. Liikevaihdon laskusta huolimatta yhtiö kykeni kuitenkin parantamaan kannattavuuttaan, mikä on papereissamme hyvä suoritus. Ennusteidemme kokonaiskuva on pitkälti ennallaan, minkä seurauksena toistamme 5,5 euron tavoitehintamme ja lisää-suosituksen. 

Muu Eurooppa oli huojennus, mutta Pohjoismaat pettivät

Orthexin Q2-liikevaihto laski 2 % 20,5 MEUR:oon, mikä vastasi täysin odotuksiamme. Myynnin rakenne poikkesi kuitenkin selvästi odotuksistamme, sillä vientimarkkinoiden myynti kasvoi vasten odotuksiamme ja yhtiö kipuili Pohjoismaiden heikon kysynnän kanssa. Yhtiö nosti esille muutaman pohjoismainen asiakkaan varovaisen ostokäytöksen kanssa, mutta jakelua tai hyllytilaa ei menetetty, mikä on huojentavaa. Muun Euroopan myynti kasvoi vahvasti parantuneen jakelun, onnistuneiden uusien tuotelanseerausten ja tehokkaiden myymäläkampanjoiden ansiosta. Muun Euroopan vahva kasvu oli yllättävää vaisun alkuvuoden jälkeen, sillä myyntiä rajoitettiin Q1:n tapaan asiakkaille, joiden luottoriskit ovat kasvaneet. Q2:n vertailukelpoinen liiketulos asettui 1,7 MEUR:oon, mikä ylitti sekä 1,4 MEUR:n ennusteemme että vertailukauden tason. Pidämme tulosparannusta vahvana suorituksena supistunut liikevaihto huomioiden. Tulosparannus syntyi bruttokatteen vahvistumisesta, joka sai lievää tukea raaka-aineiden hinnoilta. Tätä keskeisemmässä roolissa oli johdon mukaan kuitenkin toimet tuotannon suunnittelun ja tehostamisen taustalla.

Kuluva vuosi uhkaa jäädä kasvun osalta välivuodeksi

Orthexin liikevaihto supistui H1:llä 3,5 % Pohjoismaiden ja muun Euroopan katkonaisen suorittamisen painamana. Pohjoismaiden osalta kehitystä piinanneet tekijät vaikuttavat luonteeltaan väliaikaisilta, mutta rajun Q2-pudotuksen jälkeen yhtiön on mielestämme keskeistä osoittaa, ettei Pohjoismaissa menetetä markkinaosuuksia. Euroopan kehitys osoitti kasvustrategian purevan vientimarkkinoilla joidenkin asiakkaiden rajoitetuista toimituksista huolimatta. Orthexin kasvutarinan kannalta kasvaneet luottoriskit asiakkaiden keskuudessa on turhauttava tilanne, sillä se hautaa vientimarkkinoilla tapahtuvaa myönteistä kehitystä alleen. Tunnistamme mahdollisuuden vientimarkkinoiden kasvun selvälle kiihtymiselle, mikäli luottoriskit laskevat kyseisten asiakkaiden parissa, mutta ennusteemme eivät toistaiseksi laske tämän varaan. Kuluvana vuonna odotamme yhtiön liikevaihdon supistuvan 1 %:n, mutta taas ensi vuonna odotamme kasvun kiihtyvän 5 %:iin Euroopan vientimarkkinoiden ajamana. Alkuvuoden vaisusta kehityksestä huolimatta näemme Orthexilla edelleen edellytykset saavuttaa yli 5 %:n liikevaihdon kasvutavoitteensa, mutta yli 18 %:n EBITA-marginaalitavoite vaikuttaa mielestämme kaukaiselta nykyisillä kasvupanostuksilla. Orthexin normalisoitu liiketulosmarginaali onkin ennusteissamme 11-12 %. Yhtiöllä on käynnissä strategiaprosessi, jonka yhteydessä pidämme taloudellisten tavoitteiden päivittämistä kasvuvetoisemmaksi mahdollisena. Kasvun nykyistä vahvempi tavoittelu olisi mielestämme sijoitustarinan kannalta perusteltua, sillä näemme Orthexin kasvun arvoa luovana.

Arvostustaso on maltillinen, mutta tuleva kasvu määrittelee tuotto-odotuksen

Orthexin tulospohjainen arvostus (2025e: EV/EBIT 11x, P/E: 14x) vaikuttavat mielestämme neutraalilta ja kääntyvät ensi vuoden ennusteillamme houkuttelevan puolelle. Lähivuosien 5-6 %:n osinkotuoton sekä tuloskasvun ajamana näemme osakkeella edellytykset 12-16 %:n vuosituottoon liikevaihdon palatessa kasvu-uralle. 2025-2026 liiketulosennusteillamme Orthexia hinnoitellaan 21-25 %:n alennuksella verrokkeihin nähden, mikä tuo mielestämme turvamarginaalia lyhyen aikavälin kasvuun liittyvää ennusteriskiä ajatellen. DCF-mallimme indikoi osakkeelle 6,4 euron osakekohtaista arvoa, mikä puhuu osakkeen lyhyen aikavälin haasteiden yli katsomisen puolesta.