Lähde: Inderes & Bloomberg (konsensus)

Orthexin Q3-raportti oli odotuksiamme vahvempi Pohjoismaiden kehityksen ajamana. Ennusteemme ovat kuitenkin pitkälti ennallaan. Osakkeen arvostuskuva on houkutteleva, mutta pidemmällä aikavälillä korkean kokonaistuoton saavuttaminen vaatii kasvun kiihtymistä vientimarkkinoilla. Toistamme 5,5 euron tavoitehintamme ja lisää-suosituksen. 

Pohjoismaat olivat raportin valopilkku

Orthexin Q3-liikevaihto kasvoi 2,5 % 23,4 MEUR:oon, mikä ylitti hieman ennusteemme. Valuuttakurssioikaistuna kasvu jäi kuitenkin alle prosentin, minkä lisäksi Q3 nautti vertailukautta suuremmasta kampanjamyynnistä sesonkikampanjoiden ajoittumisen takia. Myynnin rakenne poikkesi odotuksista, sillä Pohjoismaat kasvoivat odotuksia vahvemmin ja vientimarkkinoiden kehitys jäi hieman vaisuksi. 3,3 MEUR:n Q3-liiketulos oli selvästi odotettua ja 2,8 MEUR:n vertailukautta vahvempi, minkä taustalla oli tiukka kulukuri. Kampanjamyynnin takia bruttokatemarginaali oli vertailukauden tasolla, mutta vertailukautta pienemmät myynti- ja markkinointikulut sekä hallinnolliset kulut vahvistivat suhteellista kannattavuutta. Kvartaalin lopussa yhtiön taseasema oli vahva (nettovelka/EBITDA 1x, tavoitteen ollessa alle 2,5x), mikä luo taloudellista liikkumavaraa kasvuinvestointeihin ja yritysjärjestelyihin. Suurempiin pääomanallokointipäätöksiin tulospäivä ei tarjonnut näkyvyyttä.

Liikevaihto jälleen nousutrendillä

Ennusteemme ovat pitkälti ennallaan Q3:n jäljiltä, joskin laskimme hieman vientimarkkinoiden kasvuennusteita ja nostimme niitä Pohjoismaiden osalta. Odotamme Orthexin liikevaihdon säilyvän kasvu-uralla, mutta vaisun alkuvuoden takia kuluvan vuoden liikevaihtoennusteemme jää aavistuksen edellisvuodesta. Ensi vuodelta odotamme yhtiöltä taloudellisten tavoitteiden mukaista 5 %:n liikevaihdon kasvua elpyvän kysyntäympäristön tukemana. Ennuste ei kestä alkuvuoden kaltaisia uusia rajoituksia toimituksissa jakelijoiden luottoriskien takia. Orthexin sijoitustarinan kannalta vientimarkkinat ovat enenevässä roolissa Pohjoismaiden rajallisen kasvuvaran takia. Vientimarkkinoilla yhtiöllä riittää vielä pitkään kasvuvaraa, mutta kuluvan vuoden haasteiden myötä yhtiön on keskeistä todistaa kykynsä kiihdyttää kasvuvauhtiaan Euroopan kasvutarinan vahvistamiseksi.

Kuluvan vuoden kehityksestä huolimatta pidämme Orthexin yli 5 %:n kasvutavoitetta edelleen relevanttina, mutta yli 18 %:n EBITA-marginaalitavoite vaikuttaa mielestämme kaukaiselta nykyisillä kasvupanostuksilla. Orthexin normalisoitu liiketulosmarginaali on ennusteissamme 11-12 %. Yhtiöllä on käynnissä strategiaprosessi, jonka yhteydessä pidämme taloudellisten tavoitteiden päivittämistä kasvuvetoisemmaksi mahdollisena. Kasvun nykyistä vahvempi tavoittelu olisi mielestämme sijoitustarinan kannalta perusteltua, sillä näemme Orthexin kasvun arvoa luovana. Nostamalla tehtaiden käyttöastetta ja rajaamalla myynti- ja markkinointipanostuksia yhtiö voi hyvin kohentaa kannattavuuttaan lähemmäs tavoitetasoa, mutta arvonluonnin kannalta tämä olisi mielestämme lyhytjänteistä.

Arvostustaso on maltillinen, mutta tuleva kasvu määrittelee tuotto-odotuksen

Orthexin tulospohjainen arvostus (2025e: EV/EBIT 11x, P/E: 13x) vaikuttaa mielestämme neutraalilta ja kääntyy ensi vuoden ennusteillamme houkuttelevaksi. Lähivuosien 5-6 %:n osinkotuoton sekä tuloskasvun ajamana näemme osakkeella edellytykset 12-16 %:n vuosituottoon, kun liikevaihto palaa kasvu-uralle. 2025-2026 liiketulosennusteillamme Orthexia hinnoitellaan 22-23 %:n alennuksella verrokkeihin nähden, mikä tuo mielestämme turvamarginaalia lyhyen aikavälin kasvuun liittyvää ennusteriskiä ajatellen. DCF-mallimme indikoi osakkeelle 6,7 euron osakekohtaista arvoa, mikä puoltaa kärsivällisyyttä kasvutarinaa kohtaan.