Orthexin Q3-raportti hälvensi huolia yhtiön kyvystä puolustaa kannattavuuttaan rajun kustannusinflaation keskellä, kun nousseet raaka-aineiden hinnat näkyivät ensimmäistä kertaa täysimääräisesti yhtiön luvuissa. Vahva kasvu painottui Pohjoismaihin, mutta myös Euroopan kehitys parani selvästi Q2:sta. Nykyinen inflaatioaalto vaikuttaa aiempaa pienemmältä riskiltä yhtiön kannattavuudelle, ja nostimme etenkin kuluvan ja ensi vuoden tulosennusteitamme. Nostamme tavoitehintamme 5,00 euroon (aik. 4,60 euroa) ja suosituksemme Lisää-tasolle (aik. Vähennä).

Ennätysneljännes ylitti odotukset selvästi

Orthexin Q3-liikevaihto oli yhtiön historian suurin ja ylitti selvästi ennusteemme. Kasvu tuli Pohjoismaista, joissa laskutettu myynti kasvoi vahvaa vertailukautta vastaan reippaasti. Johdon mukaan kasvun taustalla ei ollut jälleenmyyjien ennakko-ostoja. Muun Euroopan myynti pysyi vertailukauden tasolla, mikä on kuitenkin selvä parannus Q2:n laskuun nähden. Hinnoitteluvoima osoittautui odotettua vahvemmaksi, sillä bruttokate vahvistui edellisvuodesta rajusti kohonneista raaka-aineiden hinnoista huolimatta. Käsityksemme mukaan vahvan kannattavuuskehityksen taustalla oli myynnin kasvu, otollinen myynnin rakenne, kustannusten hallinta sekä toteutetut hinnankorotukset. Tämän myötä 3,7 MEUR:n oikaistu liikevoitto parani vertailukaudesta ja ylitti ennusteemme rajusti kustannusinflaatiosta huolimatta. Liiketoiminnan rahavirta heikkeni käyttöpääoman ja suurempien maksettujen verojen takia, mutta vahva tase vahvistui edelleen.

Pohjoismaat vetävät, Euroopan on vielä näytettävä

Nostimme liikevaihtoennusteitamme hieman ja kuluvan sekä ensi vuoden oikaistun liikevoiton ennusteitamme selvästi. Arviomme mukaan moni operatiivinen tekijä osui Orthexin osalta Q3:lla lankulle, eikä kvartaalin erittäin vahvaa suoritusta tulisi ekstrapoloida tyhjiössä. Ennustemuutokset nojaavat Pohjoismaihin ja hinnankorotusten tukemaan bruttokatteeseen, kun taas Muun Euroopan ennusteita laskimme hieman. Q4:llä odotamme liikevaihdon kasvun jatkuvan vahvana hinnankorotusten tukemana. Pohjoismaiden vahvan markkinaosuuden takia Q3:n kasvuvauhti ei ole mielestämme kestävä, joten pidemmän aikavälin arvonluonnin kannalta on yhä kriittistä, että Orthex saa kasvun käyntiin Euroopan vientimarkkinoilla. Kannattavuudessa on nähdäksemme joka tapauksessa edellytykset selvään positiiviseen vipuvaikutukseen, mikäli kasvu jatkuu tai raaka-aineiden hinnat kääntyvät laskuun. Ennusteissamme oikaistu liikevoittomarginaali nousee vuoteen 2028 mennessä 11,7 %:iin, mikä vastaa yhtiön historiallista tasoa mutta jää selvästi yhtiön yli 18 %:n EBITA-tavoitteen alapuolelle.

Tuotto-riskisuhde on kääntynyt houkuttelevaksi

Päivitetyillä ennusteillamme Orthexin vuosien 2026-2027 oikaistut P/E-luvut ovat 12-11x ja EV/EBIT-kertoimet 10-9x, mikä on mielestämme maltillinen taso yhtiön matalaan riskiprofiiliin ja korkeaan pääoman tuottoon nähden. Arvostusta tukevat myös yli 5 %:n osinkotuotto ja vahva tase. Selvä nousuvara arvostuksessa vaatisi kuitenkin luottamuksen vahvistumista Euroopan kasvutarinaa kohtaan. Liiketulospohjaisesti Orthexia hinnoitellaan verrokkeihin nähden noin 15-25 %:n alennuksella, mitä pidämme toistaiseksi neutraalina. Q3:n osoitus hinnoitteluvoimasta pienentää mielestämme kannattavuuteen liittyvää riskiä, minkä myötä osakkeen kokonaistuotto-odotus on noussut houkuttelevaksi. Ilman yritysostoja vahvistuva tase jättää Orthexille liikkumavaraa sekä orgaanisiin kasvuinvestointeihin että kasvavaan osinkoon, sillä velkaantuminen on selvästi yhtiön tavoitetason alapuolella. Osakkeen keskeisin lähivuosien ajuri on nähdäksemme muoviraaka-aineiden hintojen normalisoituminen, joka helpottaisi kasvun saavuttamista ja vahvistaisi yhtiön kannattavuutta.