Orthexin Q4-raportti oli odotuksiamme vahvempi Pohjoismaiden myynnin avittamana. Pidempiaikainen arvonluonti nojaa kuitenkin vahvasti vientimarkkinoiden kasvuun, joka on viime aikoina takkuillut jakelukumppaneiden haasteiden takia. Osakkeen arvostuskuva vaikuttaa mielestämme maltilliselta, mutta houkutteleva tuotto-odotus vaatii tuloksen kääntymistä kestävästi kasvuun. Toistamme lisää-suosituksemme ja 6,0 euron tavoitehintamme.

Pohjoismaat vahva, vientimarkkinat pehmeä

Orthexin Q4-liikevaihto kasvoi 2 % 23,8 MEUR:oon, mikä ylitti 22,8 MEURn ennusteemme. Pohjoismaissa myynti säilyi vahvan vertailukauden tasolla, kun taas vientimarkkinoilla kasvua tuli 6 %. Vientimarkkinoiden kasvu kärsi  joidenkin jakelijoiden kasvaneista luottoriskeistä, minkä seurauksena yhtiö joutui rajoittamaan toimituksiaan niille. Ymmärrämme kasvua piinanneet ulkopuoliset hidasteet, mutta pidemmän aikavälin kasvutarinan nojatessa vahvasti vientimarkkinoihin, on kasvun kiihtyminen niissä keskeisessä roolissa. Q4-vertailukelpoinen liiketulos asettui 2,7 MEUR:oon, mikä ylitti selvästi 2,2 MEUR:n ennusteemme. Ennusteylityksen taustalla oli odotuksiamme vahvempi liikevaihto ja pienemmät markkinointikulut. Hallituksen 0,22 euron osinkoehdotus alitti sentillä odotuksemme. Orthexilla olisi vahvan taseen turvin hyvin varaa jakaa avokätisempääkin osinkoa, mutta yhtiön Euroopan kasvumahdollisuudet ja niiden vaatimat tulevat investoinnit tuotannon kapasiteettiin huomioiden pidämme taseen vahvistamista perusteltuna ratkaisuna.

Ennustemuutokset jäivät pieniksi, menestys Euroopan kasvumarkkinoilla määrää pitkän pelin

Ennusteemme ovat Q4-raportin jälkeen pitkälti ennallaan. Orthexin pidemmän aikavälin kestävää kasvua ja yli 5 %:n vuosittaista kasvutavoitetta ajatellen on keskeistä, että yhtiö saa uuden vaihteen silmään Euroopan kasvumarkkinoiden myynnin osalta. Q4:llä vientimarkkinoiden liikevaihdon kasvua rajoitti toimitusten väheneminen joillekin kasvaneen luottoriskin asiakkaille Q4:n lopulla, joten toimitusten vähenemisen vaikutus näkyy täysmääräisesti vasta 2025 lähtien. Odotamme tämän rajoittavan kuluvan vuoden kasvua yhtiön omista kasvupanostuksista huolimatta.  Pohjoismaissa Orthex tuntuu tasaisesti yllättävän kyvyllään kasvaa haastavista markkinaolosuhteista huolimatta, mutta paikallisen vahvan markkina-aseman edellytykset kasvulle nojaavat enenevästi Pohjoismaiden ulkopuolelle. Kysyntäympäristön elpyessä näemme Orthexilla hyvät edellytykset saavuttaa yli 5 %.n liikevaihdon kasvutavoitteensa, mutta yli 18 %:n EBITA-marginaalitavoite vaikuttaa mielestämme kaukaiselta nykyisillä kasvupanostuksilla. Orthexin normalisoitu liiketulosmarginaali onkin ennusteissamme noin 12-13 %. Pidämmekin mahdollisena, että Orthex päivittäisi taloudelliset tavoitteensa nykyistä kasvuvetoisemmaksi. Tavoitteiden päivittämiselle luonnollinen hetki voi kuitenkin olla vasta uutta tuotantokapasiteettia mahdollistavan yritysjärjestelyn tai tehdasinvestoinnin jälkeen.

Arvostustaso on maltillinen

Orthexin tulospohjainen arvostus (2025e: EV/EBIT 11x, P/E: 14x) on mielestämme neutraali, ja kääntyy ensi vuoden ennusteillamme houkuttelevan puolelle. Lähivuosien 4-5 %:n osinkotuoton tuloskasvun ajamana näemme osakkeella edellytykset noin 15 %:n vuosituottoon. 2025-2026 liiketulosennusteillamme Orthexia hinnoitellaan 15-18 %:n alennuksella verrokkeihin nähden, mikä tuo mielestämme turvamarginaalia lyhyen aikavälin yhteistyökumppaneiden haasteiden aiheuttamaa ennusteriskiä ajatellen. DCF-mallimme indikoi osakkeelle 6,8 euron osakekohtaista arvoa, mikä puhuu vastaavasti houkuttelevan tuotto-odotuksen puolesta.