Pallas Air H1'24: Heikko tuloskunto altistaa rahoitusriskille

Pallas Airin H1-luvut ylittivät odotuksemme liikevaihdon osalta, mutta kannattavuus jäi ennusteistamme raskaan kulurakenteen vuoksi, mikä ajoi taseaseman ahtaalle. Lähivuosina yhtiö keskittyy tuloskäänteen toteuttamiseen ja uudet taloudelliset tavoitteet viitottavat tietä kohti selvästi suurempaa kokoluokkaa. Kunnianhimoiset keskipitkän aikavälin taloudelliset tavoitteet ovat alisteisia tuloskäänteen jatkumiselle ja tuleville rahoitusneuvotteluille, mikä altistaa osakkeen konkreettiselle rahoitusriskille. Laskemme tavoitehintamme 1,5 euroon (aik. 2,0 eur) ja laskemme suosituksemme myy-tasolle (aik. vähennä).

Kasvu oli vahvaa, mutta kulurakenne ei skaalautunut odotetusti

Pallas Airin H1-liikevaihto kasvoi lähes 190 % 4,4 MEUR:oon, mikä ylitti 4,2 MEUR:n ennusteemme. Kasvua ajoi fuusio Genanon kanssa, mutta vertailukauden pro forma tasosta orgaanista kasvua kertyi vakuuttavat 7 %. Kasvaneen liikevaihdon ja vahvistuneen materiaalikatteen tukemana Pallas Airin käyttökate nousi -1,8 MEUR:oon vertailukauden -2,0 MEUR:sta, mutta jäi kuitenkin selvästi -0,1 MEUR:n ennusteestamme. Yhtiö kirjasi katsauskaudella odotuksiamme enemmän (yht. 0,9 MEUR) kertaluontoisia kuluja mm. merkintäoikeusantiin ja johdon vaihdokseen liittyen, mikä yhdessä odotuksiamme raskaamman kiinteän kulurakenteen kanssa johti kannattavuuden ennustealitukseen. Kannattavuus jäi myös yhtiön omista odotuksista ja sen mukaan Lifa Airin ja Genanon yhtiöiden yhdistämisestä käynnistynyt muutosprosessi viivästyi H1:n aikana. Pallas Airilla erääntyy H2:n aikana 2,0 MEUR:n tililimiitti, jonka uudelleen rahoittaminen on rahoitusaseman kannalta kriittistä. Arviomme mukaan limiitin uudelleen rahoitus voi kiristyneessä rahoitusympäristössä olla Pallas Airin nykyisellä tuloskunnolla haastavaa, mikä nostattaa osakkeen riskiprofiilia merkittävästi.

Liikevaihdon kasvu ja kulurakenteen supistaminen tuloskäänteen taustalla

Pallas Airin kannalta nykyisen kulurakenteen karsiminen, Genanon ja Lifa Airin välisten synergioiden ulosmittaaminen ja liikevaihdon kasvattaminen nykytasolta ovat keskeisessä roolissa tuloskäänteen mahdollistamiseksi. Ennusteissamme yhtiö saavuttaa lähivuosina 0.5-0,7 MEUR:n liikearvon poistoista oikaistun liiketulostason, mutta tuloskäänteen toteuttaminen on lyhyellä aikavälillä alisteinen rahoituksen järjestymiselle. Osa Pallas Airin tuotekategorioista nauttii varsin vahvasta alla olevasta kysynnästä, mutta nykyistä tuotetarjoomaa on arviomme mukaan virtaviivaistettava ja menneisyyden sotkuja siivottava. Lähivuosien ennusteemme jäävät melko selvästi yhtiön 2028 tavoitteen edellyttämästä 20-25 MEUR:n liikevaihdosta ja yli 15 %:n käyttökatteesta, mutta tämän toteutuessa yhtiöstä kuoriutuisi oikein mielenkiintoinen sijoituskohde.

Tuotto/riski-suhde kääntyy heikoksi

Lähivuosien liikevaihtoennusteillamme Pallas Airia hinnoitellaan noin 1,5-1,3x liikevaihtokertoimella, mikä on noin 10 %:n preemio laadukkaaseen verrokkiryhmään nähden. Yhtiön historialliset näytöt ja riskiprofiili puhuvat nähdäksemme alennushinnoittelun puolesta, joskin merkittävän rakennemuutoksen jälkeen historialliseen suorittamiseen ei voi ankkuroitua liikaa. Tulospohjaisesti arvostus ei saa tukea 2025-2026 ennusteisiimme pohjautuvien EV/EBITDA-kertoimien ollessa korkealla 13-16x, mikä ei nähdäksemme huomioi osakkeen riskitasoa nostattavaa heikkoa taseasemaa. Tasepohjainen P/B-luku on kuluvan vuoden ennusteillamme maltillinen 0,8x, mutta siihen ei voi tukeutua, sillä tunnusluku kääntyy ennusteissamme lähivuosina negatiiviseksi suurten liikearvon poistojen painaessa nettotuloksen negatiiviseksi.