Pallas Air: Vielä on työtä tehtävänä

Yksityisen ja julkisen sektorin investointien vaisuna säilyneen kysyntäympäristön sekä Pallas Airin hiljaisen uutisvirran myötä olemme laskeneet lähivuosien tulosennusteita. Yhtiö näytti H1’24-raportissaan merkkejä tuloskäänteen etenemisestä, mutta taseaseman ollessa tukala ja erääntyneen tililimiitin takia osakkeen tuotto/riski-suhde säilyy silmissämme heikkona nykyisellä kurssitasolla. Laskemme tavoitehintamme 0,7 euroon (aik. 1,5 eur) ja toistamme myy-suosituksen.

Vuonna 2024 nähty kasvu rakentaa perustaa tuloskäänteelle

Pallas Air antoi viime vuonna varovaisia merkkejä tuloskäänteestä. Liikevaihto kasvoi H1’24 lähes 190 % 4,4 MEUR:oon. Kasvua ajoi fuusio Genanon kanssa, mutta pro forma -liikevaihtokin kasvoi vakuuttavasti 7 %. Vahvasta kasvusta huolimatta tulostaso oli vielä selvästi tappiollinen, mikä yhdessä negatiivisen rahavirran ja heikon taseaseman kanssa altistaa yhtiön rahoitusriskeille. H1’24 lopussa nettovelka oli 7,4 MEUR:n tasolla, mikä on lähes 12x kuluvan vuoden käyttökate-ennusteemme. Nettovelka sisältää 2,0 MEUR:n eräännytetyn tililimiitin, johon uutisvirran perusteella ei vielä ole löytynyt rahoittajan kanssa ratkaisua. Rahoitusasema on kuitenkin saanut tukea pääomistajan myöntämästä 0,6 MEUR:n hybridilainasta, joka tuo kaivattua maksuaikaa Rentto Oy:n myöntämälle lainalle ja entisen Lifa Airin tehdaskiinteistön vuokramaksuille. Lainan korko on ensimmäisen vuoden ajan edullinen 1,0 %, mutta vuonna 2026 se nousee 12 %:iin. Mielestämme luopuminen entisen Lifa Airin hengityssuojainten valmistukseen keskittyvästä tehdaskiinteistöstä olisi tuntuva askel tuloskunnon elvyttämiseksi. Pääomistaja Rentto Oy toimii kiinteistön vuokranantajana, joten pidämme vuokrasopimuksesta irtautumista mahdollisena, mikäli tilalle löytyisi vaihtoehtoista käyttöä.

Heikko talousympäristö rajoittaa kasvumahdollisuuksia

Odotamme Pohjoismaiden vaisun talousympäristön rajoittavan yksityisen ja julkisen sektorin panostuksia puhtaan hengitysilman ratkaisuihin, mikä on linjassa verrokki QleanAirin kehityksen kanssa. Tämän vuoksi olemme laskeneet Pallas Airin lähivuosien liikevaihtoennusteita 4-5 %. Matalan suhteellisen kannattavuuden takia muutokset liikevaihtoennusteissa lyövät rajusti läpi tulosennusteisiin ja käyttökate-ennusteemme laskivat 15-19 %. Odotamme yhtiöltä edelleen hyvää ~4 %:n liikevaihdon kasvua lähivuosilta, mutta kasvun kulmakerroin on aiempaa loivempi. Orgaaninen kasvu ja Lifa Airin sekä Genanon fuusiosta ulosmitattavat synergiat ovat kriittisessä roolissa tuloskäänteen kannalta ja odotamme kuluvan vuoden käyttökatteen nousevan 0,6 MEUR:oon. Lokakuussa Pallas Air kertoi VOC-liiketoiminnan (Volatilie Organic Compound) tilauskannan nousseen yli 2,1 MEUR:oon, joten kyseisen liiketoiminnan osalta viimeaikainen kehitys on ollut myönteistä. Kyseisen liiketoiminnan kasvunäkymät vaikuttavat rohkaisevilta, mutta liiketoiminnan osuus konsernin liikevaihdosta on rajallinen.

Riskit painavat toistaiseksi vaakakupissa enemmän

Pallas Airin liiketoiminta tarjoaa rajallisesti tukipisteitä arvonmääritykseen lähivuosien tappiollisten tulosennusteiden ja negatiiviseksi kääntyvän oman pääoman vuoksi (Liikevaihtopohjaisesti osaketta hinnoitellaan 2024-25 ennusteillamme noin 1,2-1,4x kertoimella, mikä vastaa noin 10 %:n preemiota Suomalaisiin kuluttajatuoteyhtiöihin nähden. Preemiohinnoittelua on mielestämme vaikea perustella yhtiön historialliset näytöt ja riskiprofiili huomioiden. Tämän myötä Pallas Airin arvo nojaa osittain liiketoiminnan rakenteellisiin muutoksiin esimerkiksi hengityssuojainvalmistuksesta luopumiseen  tai pääomistajalta saatavaan tukeen taseaseman vahvistamiseksi. Näkyvyys kyseisiin mahdollisiin lähitulevaisuuden arvonajureihin on kuitenkin heikko, mikä pitää meidät nykyisellä arvostustasolla varovaisena, kunnes saamme näkyvyyttä rahoitusaseman vahvistumisesta ja/tai tuloskäänteen etenemisestä.