Pihlajalinnan osakekurssi on noussut Q2:n jälkeisistä pohjistaan. Arvostus on edelleen hyvin maltillinen, mutta selkeät positiiviset ajurit voivat olla lyhyellä aikavälillä vähissä kysyntätilanteen jatkuessa vaisuna. Toistamme 12,0 euron tavoitehintamme, mutta kurssinousun jälkeen laskemme suositustamme lisää-tasolle (aik. osta).

Ennusteemme lyhyesti

Leikkasimme hieman Q3'26-ennusteitamme kysyntänäkymän ollessa Terveyspalvelut-segmentin osalta edelleen vaisu. Viime viikolla tiedotettua neuvotteluiden kohteena olevaa yrityskauppaa ennusteemme ei vielä huomio.

Koko vuoden liikevaihdon odotamme laskevan noin 15 % 553 MEUR:oon, mitä ajavat päättyneet ulkoistussopimukset (ennuste -46 % 107 MEUR:oon). Ensi vuodesta alkaen ulkoistusmuutosten ei pitäisi enää painaa liikevaihtoa ja segmentin tuloksen pitäisi tasaantua. Jatkossa osuudeltaan selvästi suuremman Terveyspalveluiden liikevaihdon odotamme laskevan reilun 1 %:n 438 MEUR:oon yksityisen kysynnän vaisuuden vuoksi (mm. työterveys, julkisen sektorin palvelumyynti ja alhaisempi sairastuvuus). Oikaistun EBITAn odotamme laskevan 49,6 MEUR:oon (9,0 % lv:sta) kannattavien ulkoistusten päättyessä (Ulkoistuspalvelut 2026e: 10,6 MEUR vs. 2025: 26,7 MEUR). Terveyspalveluiden oik. EBITAn odotamme pysyvän lähes ennallaan 39,8 MEUR:ssa, mikä olisi heikossa markkinassa hyvä suoritus. Tätä tukevat yhtiön tehostamistoimet, kuten kevään mittavat muutosneuvottelut. Ennusteemme asettavat liikevaihdon ohjeistushaarukan alalaidan tuntumaan ja kannattavuuden sen alalaidalle, joten tulosvaroituksen riski on läsnä. Ratkaiseva tekijä on loppuvuoden volyymikehitys mm. ylähengitystieinfektioiden määrän ajamana.

Ennustamme liikevaihdon kääntyvän 2027–2028 noin 3–4 %:n vuosikasvuun, kun ulkoistusten vastatuuli päättyy ja yksityinen kysyntä elpyy maltillisesti. Terveyspalveluissa kasvua tukevat myös uudet toimipisteet (Pori ja Itäkeskus). Tämän myötä odotamme yhtiön palaavan maltilliseen tuloskasvuun (2027e–2028e oik. EBITA: 53,0–57,7 MEUR). Ennusteemme eivät vielä huomioi yrityskauppaneuvotteluita (odotamme kaupan varmistusta).

Emme havaitse markkinatilanteessa suurempia muutoksia

Yksityisen terveyspalvelumarkkinan kysyntä on jatkunut arviomme mukaan edelleen vaisuna. Tätä ajaa mm. työterveysmarkkina, missä korkea työttömyys ja asiakasyritysten säästöt laskevat kysyntää. Myös sairastavuuteen liittyvä kysyntä on heikolla tasolla, mihin vaikuttaa alhaisempi sairastavuus sekä nähdäksemme myös jossain määrin yritysten omahoitokäytänteiden muutos sekä tekoälyn vaikutukset. Huolimatta markkinan heikkoudesta yhtiö on onnistunut pitämään tänä vuonna työterveyshuollettavien määrän kasvussa ja yhtiö on myös kommentoinut olevansa aiempaa useammin mukana kilpailijana suurempien yhtiöiden työterveyskilpailutuksissa. Yhtiö onkin tällä hetkellä työterveydessä selvän kasvuhaluinen (mm. yrityskauppaneuvottelu Uudellamaalla ja orgaaninen laajeneminen Poriin). Lisäksi julkisen sektorin säästöpaineet rajoittavat ostopalveluiden kysyntää ja ulkoistusmarkkinan kehitystä. Näkyvyys siihen, mikä rooli yksityisillä yhtiöillä jatkossa on julkisen terveydenhuollon kumppanina on varsin sumea.

Arvostus on matala, mutta nousuajurit toistaiseksi vähäisiä

Pihlajalinnan osake on noussut 13 % edellisestä päivityksestämme, jossa totesimme arvostuskuopan olleen perusteettoman syvä. Arvostus on edelleen hyvinkin maltillinen vuosien 2026-2027 oikaistujen P/E-lukujen ollessa 9x-7,5x ja IFRS 16 oik. EV/EBIT-kertoimien 9x-7x. Osakkeen hinnoittelu ei mielestämme näe yhtiöllä olevan edellytyksiä minkäänlaiseen tuloskasvuun tulevina vuosina tulostuoton ollessa kaksinumeroinen. Emme pidä tätä perusteltuna, kun huomioi, että ulkoistusten aiheuttama lasku on kertaluonteinen tasokorjaus. Tulos pysyy kuitenkin laskussa vielä tulevat neljännekset, eikä tulosvaroituskaan ole poissuljettu. Siten näemme osakekurssin pienen nousun jälkeen astetta maltillisemman näkemyksen perusteltuna.