Relais: Pyörät pyörinee tutuilla urilla jatkossakin

Relaisin oman pääoman ehtoisen rahoitusratkaisun varmistuttua katseet siirtyvät oletettavasti lähiaikoina tapahtuvaan uuden toimitusjohtajan nimitykseen sekä päivitettyihin taloudellisiin tavoitteisiin ja strategiaan. Arvioimme yhtiön strategian ja arvonluontimallin säilyvän käytännössä ennallaan, mutta uusien taloudellisten tavoitteiden uskomme mittaavan aiempaa selkeämmin arvonluontia. Toistamme maltillisesti arvostetun osakkeen 18,5 euron tavoitehintamme ja lisää-suosituksemme.

Hybridilaina liikkeelle ja ennusteisiin

Relais kertoi hiljattain laskevansa liikkeeseen 50 MEUR:n hybridilainan, josta saatavat tuotot käytetään pääasiassa TVH-yritysoston yhteydessä otetun siltalainan takaisinmaksuun. Hybridilainan kiinteä korko asettuu 7,875 %:iin seuraavalle neljälle vuodelle ja korontarkistuspäivän jälkeen (09’2029) korko on vaihtuvakorkoinen. Olemme sisällyttäneet hybridilainan ennusteisiimme, minkä lisäksi olemme tarkastelleet lähivuosien poistotasoja yhtiön julkaistua pro forma –lukuja, jotka peilaavat tehtyjen yritysostojen tarkempia vaikutuksia Relaisin taseeseen. Näitä ennustemuutoksia heijastellen lähivuosien oikaistun osakekohtaisen tuloksen ennusteemme laskivat 4-7 %.

Velkaantuneisuus kohtuullisella tasolla

Hybridilainan myötä Relaisin nettovelka (Q2’25-luvuilla ja ilman IFRS16 vastuita) laskee laskelmiemme mukaan noin 110 MEUR:oon, kun otetaan huomioon myös ennusteisiimme jo sisältyvä Wetteri-yritysosto. Tämä vastaa noin 2,4x vuoden 2026 EBITA:n ennustettamme, mikä on varsin kohtuullinen taso. Siten jatkuvasti kassavirran kautta vahvistuva rahoitusasema mahdollistaa täydentävät add on -yritysostot jo lyhyellä tähtäimellä. Arviomme mukaan yhtiön fokus on kuitenkin strategiatyössä ja jo kerrottujen yritysostojen haltuunotossa lyhyellä tähtäimellä.

Strategiassa tuttuja juttuja ja uusia tavoitteita

Relaisin liiketoimintamallin arvonluonti ja siten myös nykyinen strategia on pohjautunut pitkälti yritysostoihin Pohjoismaissa ja omistettavien liiketoimintojen kehittämiseen. Arviomme mukaan uusi strategia nojaa tähän samaan konseptiin, sillä Pohjoismaissa on edelleen yhtiölle liikkumatilaa ja sen nykyiset liiketoiminnot muodostavat hyvät alustat täydentäville yritysostoille. Siten emme odota yhtiön strategiaan olennaisia muutoksia. Sen sijaan taloudellisten tavoitteiden uskomme nojaavan absoluuttisten liikevaihto- tai tulosmittareiden sijaan ennemmin arvonluontia ja kasvuvauhtia tarkasteleviin mittareihin. Tällaisia voisi olla esimerkiksi erilaiset pääoman tuottoa mittaavat mittarit ja suhteellista vuotuista (tulos)kasvua mittaavat mittarit. Uskomme hallituksen tahtotilan olevan, että yhtiö nimittää uuden toimitusjohtajan keväällä eläköityvän Ekholmin tilalle ennen strategian ja tavoitteiden viimeistelyä. Jo keväästä lähtien käynnissä ollut toimitusjohtajan valinta tulleekin arviomme mukaan päätökseen lähiaikoina.

Arvostus on maltillinen usealla mittarilla

Ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut vuosille 2025-2026 ovat noin 13x ja 11x ja vastaavat oikaistut EV/EBITA-kertoimet ovat 11x ja 10x. Tehdyt yritysostot täysimääräisesti huomioivat ja siten relevantimmat ensi vuoden arvostuskertoimet ovat mielestämme varsin kohtuulliset ja niissä on nousuvaraa Relaisin liiketoimintojen laatu ja yhtiön pääoman allokoinnin näytöt huomioiden. Suhteellisesti Relais arvostetaan karkeasti linjaan vastaavanlaisia operatiivisia liiketoimintoja harjoittavien yhtiöiden kanssa, kun taas sarjayhdistelijöihin nähden arvostus on merkittävällä alennuksella. Mielestämme Relaisin perusteltu arvostus löytyy näiden kahden verrokkiryhmän välimaastosta. Siten suhteellinen arvostus puoltaa näkemystämme maltillisesta arvostustasosta, kuten tekee myös nykykurssin yläpuolella oleva kassavirtamallimme.