Solwersin kolmas kvartaali jäi tappiolliseksi ja alitti jo tulosvaroituksen jälkeen laskemamme ennusteet. Heikko kvartaali oli jatkoa usean vuoden kehitykselle, jossa tuloskäänne on siirtynyt kerta toisensa jälkeen ja yritysostoilla kasvatettu velka painaa yhä raskaammin. Laskimme ennusteitamme loppuvuodelle ja ensi vuodelle, ja ennusteillamme nettovelan ja käyttökatteen suhdetta koskeva kovenantti ylittyy vuoden lopussa selvästi. Osakeanti ei ole mielestämme vieläkään todennäköisin skenaario, mutta sen riski on kasvanut. Laskemme tavoitehintamme 0,9 euroon (aik. 1,3 euroa), ja suosituksemme säilyy vähennä-tasolla.

Tuloskäänne on siirtynyt vuosi vuodelta

Solwers on kasvanut listautumisestaan lähtien pääosin yritysostoilla, ja kasvu on rahoitettu pitkälti velalla. Suhdanteen käännyttyä ostettujen yhtiöiden tulos ei ole kuitenkaan kantanut velkaa. Liikevoittomarginaali on supistunut vuoden 2022 noin 8 %:sta lähelle nollaa, ja nettovelka on samaan aikaan noin kaksinkertaistunut. Yhtiö on odottanut tuloskäännettä jo useana vuonna, mutta se on siirtynyt kerta toisensa jälkeen eteenpäin.

Kolmas kvartaali jatkoi samaa kaavaa. Liikevaihto laski noin 7 % ja oikaistu EBITA painui lievästi tappiolliseksi, kun arkkitehtuuriliiketoiminta ja Ruotsin teollisuusyhtiöt painoivat infran ja erityisosaamisen hyvää vetoa enemmän. Arviomme mukaan säästötoimet alkavat vähitellen purra, ja Ruotsin teollisuusyhtiöiden suunta tätä myötä oikenee asteittain alkaen neljännestä kvartaalista. Hintapaine kuitenkin jatkuu, eikä yhtiö ole pystynyt siirtämään palkankorotuksia täysimääräisesti hintoihin.

Rahoittaja kuskin paikalla

Nettovelka oli kesäkuun lopussa noin 28 MEUR, mikä on noin kolminkertainen yhtiön noin 9 MEUR:n markkina-arvoon nähden. Laskelmiemme mukaan yhtiö täytti syyskuun kovenanttirajan, mutta vuoden lopussa raja kiristyy 5,0x:iin, ja ennusteillamme suhde on noin 6,5x. Velkaa ei voi lyhentää nopeasti liiketoiminnan kassavirralla, sillä nykyisellä tulostasolla käyttökate kuluu pääosin vuokriin ja korkoihin. Lisäksi käyttöpääomaa vapautui jo alkuvuonna, ja ennusteissamme loppuvuoden kassavirta laskee nettovelkaa vain reilun 1 MEUR.

Pankki on myöntänyt jo kaksi poikkeuslupaa ja väljentänyt ehtoja, ja arviomme mukaan se todennäköisimmin siirtää ratkaisua jälleen eteenpäin joko uudella poikkeusluvalla tai lykkäämällä kovenanttien kiristymistä. Pankin valmius joustaa kuitenkin arviomme mukaan hupenee jokaisella kierroksella, ja uudet ehdot ovat todennäköisesti yhtiön kannalta aiempaa epäedullisemmat. Rahoituskulut vievät jo nyt ennusteissamme valtaosan ensi vuoden liikevoitosta.

Osakeannin riski on ilmassa ilman nopeaa käännettä

Osakeanti ei ole mielestämme vieläkään todennäköisin skenaario, mutta sen riski kasvaa selvästi, jos tulos ei käänny tulevien kvartaalien aikana tai pankki edellyttää omistajilta lisäpääomaa uusien ehtojen vastineeksi. Arviomme mukaan osakeanti olisi kokoluokaltaan 5–10 MEUR riippuen siitä, kuinka nopeasti pankki edellyttää nettovelan ja käyttökatteen suhteen palaavan kovenantin alkuperäiselle 3,5x:n tasolle (ennusteillamme 2027 lopussa nettovelka noin 29 MEUR ja käyttökate noin 5,5 MEUR). Nykyisellä kurssitasolla anti voisi kasvattaa osakemäärää varsin merkittävästi. Aikaa ei ole mielestämme paljon, sillä ennusteillamme myös kassa painuu ensi kesänä lähelle rahoitussopimuksen 4,0 MEUR:n vähimmäistasoa tai sen alle, kun alkuvuoden kausiluonteisesti heikko kassavirta, pankkilainojen lyhennykset ja mahdolliset lisäkauppahinnat osuvat yhteen.

Riski-tuottosuhde ei vielä houkuttele

Ennusteillamme arvostuskertoimet näyttävät neutraaleilta vasta tuloskäänteen jatkuessa vuodesta 2028 eteenpäin. Tulostaso on kuitenkin absoluuttisesti niin matala, että ennusteitamme nopeampi käänne laskisi kertoimia ja pienentäisi taseriskiä selvästi. Rahoitukseen liittyvät riskit painavat mielestämme toistaiseksi enemmän kuin tuloskäänteen tuoma potentiaali, emmekä näe osakkeen riski-tuottosuhdetta vielä houkuttelevana.